国泰基金吴晨：利率下行大趋势没有改变

　　作者：国泰基金吴晨

　　昨天，在经历了法定存款准备金率的首度全面下调后，1年期中央银行票据发行事件成为市场关注焦点。由于资金面出现了显著宽松，市场对于货币政策转向已然确认，因此在发行前，市场普遍预期本周1年期中央银行票据发行利率将较前期有所下行。但是当天发行结果较为出乎市场主流预期，其发行利率依然持平于前期。受到这一意外结果的影响，早盘市场利率出现了一定的波动，其中较为典型的10年期国债利率从上一交易日的3.45%附近上行到3.47-3.48%一线，而1年期中央银行票据的交易利率则从上一交易日的3.38%附近一度上行到3.47%附近。

　　从发行规模来看，本周1年期票据发行量为500亿元(相对较高)，这一发行规模一方面体现出了市场需求较大，另一方面也反映出中央银行的供应意愿依然不弱。但是总体上“量增价平”的最终格局显示，中央银行主动性的控制了利率的下行趋势，并最终导致了发行结果出乎市场主流预期。

　　那么为什么中央银行在法定存款准备金率下调后，没有如市场预期般引导公开市场利率下行呢？我们认为可能存在如下两方面因素制约：

　　1、当前来看，虽然法定存款准备金率全面下调(事实上已经揭开了货币政策转向的序幕)，但是中央银行始终觉得当前政策面的调整尚属于微调性质，因此对于引发市场高频关注的公开市场操作，中央银行在当前采取了相对保守谨慎的态度，通过放缓调整节奏的方式力图平抑市场中涌现的货币政策宽松转化的预期，进而传递其一贯坚持的“微调”预期。

　　2、最近期间，国内金融市场中最引发投资者关注的并不在债券市场和股票市场，而焦点集中在外汇市场。连续4个交易日以来，人民币汇率呈现贬值态势，市场交易连续触及波幅上限，而在国内国际市场中，也均充斥了人民币贬值的预期，这也是在最近若干月份中造成外汇占款持续回落，甚至出现资本净流出的根本。

　　如果中央银行过快的下调1年期票据的发行利率，则将会形成内外利差收窄的局面，从利率平价角度而言，也或多或少会弱化人民币资产的吸引力，从而促发资金的进一步外流。因此从人民币汇率角度来看，当前保持相对较高的人民币利率水平不失为一种选择。

　　虽然当周1年期中央银行票据发行利率暂时企稳，但是我们认为此为阶段性，其暂时的平稳根本无法改变公开市场发行利率下行的大趋势，后期各类公开市场发行利率依然存在持续回落的空间。

　　因为我们认为，货币的放松已经被确认(法定存款准备金率的全面下调是一个标志)，而伴随于货币政策的放松，货币市场利率已经开始作出积极反映，银行间市场7天回购利率已经开始出现显著下行，当前居于高位的1年期票据利率依然具有非常强的吸引力，从供需角度来看，其必然存在利率下行压力。

　　此外，从信贷资产收益比较角度来看，为了在后期造成松信贷局面，票据资产的收益率必然面临下调的可能，以便弱化债券资产对于信贷资产的替代效应。

　　因此从趋势角度来看，本周1年期票据发行利率的意外持平并没有改变利率下行的大趋势。