2012铜价走势解析：蛰伏等待龙抬头

　　中期研究院  曾宁

　　内容提要：

　　1、2011：铜价见顶回落。在中国紧缩、经济下滑、主权债务危机多重因素的共同打压下，2011年铜价见顶回落，调整幅度达35%；

　　2、全球经济：西方黯淡东方不亮。欧洲将在赤字与衰退的梦魇中越漩越深，明年春季金融市场可能再度面临系统性风险的集中释放；中国经济将减速，货币政策有限放松；美国经济温和复苏，美元中级反弹。宏观面依旧将在较长时间笼罩铜价，2012年不存在推动铜价趋势性上升的宏观因素，基本面的变化将成为铜价走势的主导因素。

　　 3、全球铜市供需转向平衡。中国需求褪色，但电力需求将支撑中国需求保持增长，欧美铜需求难以有较大增长，全球铜需求增速放缓。同时明年全球铜供应的紧张程度有望缓解，全球铜供需将转向平衡。

　　　4、铜价蛰伏中等待“龙抬头”。在欧债危机、美元反弹的打压下，明年二季度前铜价将保持弱势格局，预计伦铜和沪铜在一季度将分别调整至6000美元、45000元一线。但在二季度之后外围环境将趋于好转，同时中国货币政策逐步放松，流动性的改善将逐步影响到实体经济需求，铜价将在基本面的推动下逐步筑底反弹，铜价有望在年中之后“龙抬头”，铜价全年走势将呈先抑后扬之势。

　　第一部分 繁华落尽终成空 铜价见顶回落

　　我们在2010年的年终报告《铜：流动性弱化后的价值重估 铜价将先扬后抑》中指出，2011年将是流动性弱化后价值重估的一年，铜价很有可能刺破泡沫大幅回落至7500美元一线。但2011年中国流动性紧缩的力度前所未有，而欧债危机的扩散程度也超出了我们的预期，相应的是铜价调整的幅度也超出了我们的预期。伦铜冲上10000美元后高处不胜寒，开始了贯穿一年的调整历程，最低下跌到6600美元，调整幅度达35%，成为大宗商品的领跌“龙头”，正所谓弦断曲尽人散尽，繁华落尽终成空。

　　2011年铜市的主题始终围绕中国紧缩、经济下滑、主权债务危机三重奏进行，为此我们把铜价分为如下几个阶段：

　　1、2010年末-2011年2月初：流动性余威下铜价冲顶阶段。在美国量化宽松推动全球流动性泛滥的背景下，尽管中国开始通过货币政策紧缩流动性，但难阻全球流动性余威，铜价加速赶顶，伦铜最高突破10000美元，沪铜最高突破77000元；

　　2、2011年2月-2011年5月：中国连续紧缩，欧债危机深化，铜价见顶回落。中国从2010年10月开始连续4次加息，并且每隔一个月上调一次存款准备金率，流动性拐点终于出现；与此同时欧债危机深化，欧洲危机国家主权评级被连续下调，国债收益率连续上升。在宏观系统性风险的打压下，中国在传统的消费旺季“旺季不旺”，铜价开始年内第一轮下跌，伦铜下跌至8500美元，沪铜下跌至65000元一线；

　　3、2011年6月-2011年7月：中国紧缩放缓，美国QE3预期，铜价反弹。由于全球经济出现下滑迹象，中国货币政策紧缩力度放缓，国内政策出现真空期，同时美联储主席伯南克的发言引发了市场对QE3的预期，铜价获得反弹机会，伦铜最高逼近一万美元的，但国内跟涨力度疲弱，仅反弹至73000一线；

　　4、2011年8月-10月中旬：多重利空打压下铜价崩盘。全球经济出现衰退迹象，主要经济体PMI均逼近荣枯分水岭；欧洲主权债务危机进一步扩散至意大利等核心国家，美国也受债务比例高企影响失去了维持一百年的AAA级评级；与此同时美联储却未推出进一步的量化宽松政策，而是实行“扭转操作”，美元突破4个月的盘整区间反转。在多重利空打压下铜价崩盘，其中9月份伦铜暴跌24%，为2008年10月以来最深跌幅，伦铜和沪铜分别下跌至6600美元、50000元一线方才止跌；

　　5、2011年10月下旬至今：铜价企稳，宽幅震荡。由于欧债危机恶化，全球经济再度陷于衰退边缘，欧洲国家领导人终于开始实质性讨论欧债危机的解决方案，并在10月26日的欧盟领导人峰会上达成一揽子协议。与此同时，由于国内抗通胀取得实质成果，中央货币政策取向发生一定转变，温总理在天津调研时表示货币政策将适度微调，铜价受到提振结束连续暴跌，陷入宽幅震荡格局。

　　在2010年的年报中，我们主要从流动性弱化后基本面将如何对铜价重新定价，进而分析铜价的中枢价值。我们将承袭这一分析脉络，分别从影响铜供需的国内外宏观因素以及行业面入手，对影响铜价的关键因素分别进行剖析，进而对铜价的中长期走势进行把脉。其中，“中国需求”仍然是我们分析的关键因素。

　　第二部分 西方黯淡东方不亮的经济格局

　　一、 欧洲陷入赤字与衰退的梦魇

　　欧洲主权债务危机的爆发是欧元区长期以来社会、政治、经济问题的集中爆发，其根源在于欧洲国家长期的高福利、过度的负债透支了经济的增长能力，同时缺乏统一的财政政策使得欧元区国家在面临问题时缺乏有效的协调机制。因此，欧债危机的解决必然是漫长而痛苦的过程。

　　目前欧债危机的解决方案所剩不多，修改欧盟条约等终极方案难产，而无论是EFSF扩容、发行欧元区债券还是欧洲央行充当最后贷款人等方式均面临很大挑战，在短期内欧债危机注定难以得到实质性解决。同时，我们也认为欧债危机不会失控，欧洲央行、欧盟、IMF等各方将继续协作，但在达成利益一致之前，各方将继续抱着走一步看一步的心态，欧债危机将继续陷入“慢性中毒”的状态，期间甚至可能出现希腊等边缘经济体有序退出欧元区的状况。

　　从欧洲各国的债务到期时间来看，明年2-4月是各国偿债高峰，其中意大利到期债务本息达1611亿欧元。在当前各危机国家举债成本越来越高的背景下，意大利等国将面临严峻考验，明年春季金融市场可能再度面临系统性风险的集中释放。

　　欧洲债务危机的持续恶化对实体经济的影响已经显现，欧洲经济已经失去了增长的动力。欧元区制造业PMI已经连续五个月处于荣枯分水岭50以下，意大利、法国、德国制造业先后陷入衰退，非欧元区国家英国更是早早陷入衰退的境地。欧元区三季度GDP环比仅增长0.2%，主要依赖于德国和法国的增长，德法两国分别环比增长0.5%、0.4%。但是由于各国财政面临原来越大的紧缩压力，2012年欧元区很可能零增长甚至陷入衰退，欧洲国家将在赤字与衰退的漩涡中越漩越深。作为全球第二大铜消费区域，欧洲铜需求难以增长。

　　二、 美国经济温和复苏 美元中级反弹

　　1、美国经济绿中一点红

　　在欧洲以及中国经济减速之际，美国经济却意外表现抢眼，自9月份以来，美国经济表现即持续超出预期。首先是美国经济复苏最大的障碍就业市场显著回暖，11月失业率首次下降至8.6%，为8个月来首次低于9%，更是2009年3月以来最低水平。在经过长时间反复之后，首次申请失业救济人数也出现加速下降的迹象，最新数据下降至了36.6万人的2年半最低水平，首次申请失业救济人数的四周移动平均值稳定在40万人以下。其次是美国制造业保持扩张的势头，美国制造业PMI显著好于其他主要经济体，自9月份扭转下跌势头来持续位于50以上，而中国和欧元区制造业PMI均陷于衰退。在免税等优惠政策退出后，美国房地产市场也显示出了内生增长的迹象，从三季度开始，新屋销售也开始走出了二季度的低谷。新屋开工和营建许可尽管仍处于历史低位，但均上升至了今年2月份以来最高水平，显示未来美国房地产投资将回暖。

　　2、QE3搁浅 美元中级反弹

　　美国经济的温和复苏使得美联储推行进一步的量化宽松货币政策搁浅，QE3从之前的必选项成为了可选项，在最近几次的议息会议上美联储均未提出甚至暗示实施进一步的量化宽松货币政策。在9月份的议息会议上美联储祭出“扭转操作”，并在随后的两次议息会议上维持了货币政策立场不变。最近的FOMC议息会议决议显示，美国经济呈现温和扩张的态势，意味着进一步的量化宽松短期内并不会推出，而我们预计如果欧债危机不大幅恶化，明年推出QE3的概率也已经比较小。

　　在欧债危机持续打压以及美强欧弱的经济格局下，预计欧元将继续走弱，而对大宗商品需求的减弱也使得澳元、加元等商品货币走弱，美元将迎来长贬值周期中的中级反弹，美元指数在突破80之后将有望反弹至2008年金融危机爆发后以及上一波欧债危机高潮时的高点90一线，保守预测是反弹至85一线，包括铜在内的大宗商品将继续受到美元反弹的打压。

　　美国经济复苏短期内推升美元，但其对铜价的积极意义是全球经济陷入二次衰退的概率减小，金属的需求不会大幅萎缩。在美元反弹动能释放之后，美国经济复苏对全球经济的带动将从基本面上支撑金属需求。

　　三、 中国经济降温 货币政策放松不宽松

　　1、经济结构调整 投资减速

　　2011年国内经济的主题一是抗通胀，货币政策持续紧缩；二是经济结构调整，投资减速。在近期CPI连续下行后，通货膨胀不再是2012年的主要矛盾，但由于投资减速造成的内需下降以及欧债危机造成的外需下降，2012年国内经济将继续降温。

　　从影响国内投资的几大构成来看，占比最大的制造业增速平稳，但房地产和铁路运输业投资增速将继续下降。近期召开的中央经济工作会议对2012年房地产市场的基本定调是：“坚持房地产调控政策不动摇，促进房价合理回归，加快普通商品住房建设，扩大有效供给，促进房地产市场健康发展”。这意味着至少在明年上半年房地产市场将延续从紧的政策，未来房地产开发投资将继续放缓。而由于受到“温甬线”特大交通事故影响，高铁投资骤然减速，甚至在建项目出现大规模资金中断，在经历了前几年的“大跃进”式的发展之后，高铁投资降速不可避免。

　　以房地产、高铁为代表的基建投资减速代表着我国经济结构的转变，是我国“调结构”、转变增长方式长期战略的需要，未来投资在经济增长中的比重将继续降低，过去几年我国在投资拉动下的经济高速增长的局势必然要改变。从2012年来看，我国还面临欧债危机造成外需大幅放缓的不确定性，拉动我国经济增长的“三驾马车”中的投资和出口均将减速。总体来看，我国明年经济增速将继续降温，由此造成社会总需求的减少是必然，其中对铜需求的影响我们将在第三部分进行分析。

　　2、货币政策逐步放松 但难以大幅宽松

　　CPI的逐步下降给了货币政策更大的灵活性，中央经济工作会议对2012年经济发展的定调也从“防通胀、调结构、保增长”转为“稳增长、控物价、调结构”，把稳增长放在了首要位置 ，而控物价则退而居其次，这意味着央行将继续对货币政策进行“微调”，逐步放松成为货币政策的趋势。

　　但是，由于通货膨胀阴影尚未远去，房地产调控成果需要巩固，大幅下调利率或者大幅提高放贷规模等大规模放松的情况难以出现。明年央行货币政策将以对冲为主，主要通过逐步下调存款准备金率的手段以对冲外汇占款和到期央票的减少，大幅宽松的可能性很小，期待2009年那样的流动性盛宴不现实，流动性的改善对铜需求基本面的影响将是渐进的。目前M1和M2增速均已经下降至2008年以来低位，其中M1下降至历史低位。随着信贷环境的好转，预计M1和M2均将从低位回升，流动性改善对铜需求的积极影响可能将在二季度之后逐步显现。

　　第三部分 全球供需转向平衡

　　一、 中国需求褪色 电力消费支撑大局

　　在欧洲经济限于衰退、美国房地产市场依旧处于低位的背景下，尽管中国需求褪色，但依然是全球铜市需求的主力，2012年铜市的需求仍然取决于中国。由于中国铜的需求结构中电力需求占据一半，尽管中国总体投资增速将下降，但由于电力需求对经济周期的敏感性不强，明年我国铜需求将保持增长的态势。

　　1、电力需求稳定增长

　　电网投资对宏观经济周期的波动并不敏感，相反，由于我国长期存在巨大的电网投资需求，在经济正常增长阶段保持常规增速的同时，电网投资可能成为经济下滑阶段国家逆经济周期的调控手段(如2009年)。预计电力需求未来几年将稳定增长，如果明年经济下滑幅度超出预期，电网投资甚至可能超常规提速。

　　根据中电联的数据，上半年电网投资不及预期，但近几个月电网投资明显提速，9、10、11月电网投资增速分别上升至26.8%、37.1%、56.5%，今年前11个月电网投资总额达到3114亿元，同比增长14%，预计今年将完成年初计划投资3700亿的目标。

　　尽管国家电网(微博)和南方电网的“十二五”规划并未正式出炉，但根据之前的草案和权威人士的言论，十二五期间国家电网的电网投资至少1.7万亿，南方电网投资将超过5000亿，两网投资总额将达2.2万亿以上，年均4400亿以上。我们预计电网投资将呈逐年增加的趋势，随着智能电网和特高压建设的逐步加速， 2012年电网投资增速有望达到15%。

　　2、内外均冷 空调行业大幅减速

　　白色家电约占我国铜需求总量的18%，空调行业占据了绝大部分。2011年上半年我国空调行业保持了高速增长，产量和销量分别同比增长29.3%和25.7%，但从下半年开始，空调行业增速放缓，截止到10月份空调产量和销量同比增速分别下降至19.3%和18.2%。

　　在经历了前几年的高速增长后，2012年我国空调行业不容乐观。从内销来看，我国自2009年以来出台家电下乡、节能补贴、以旧换新等政策，刺激了空调行业的爆发式增长，但节能补贴政策在5月份已经到期，以旧换新政策将在今年12月到期，而家电下乡政策在2011年11月将首先在四川、河南山东三省退出，2013年将在全国退出。近两年在政策的刺激下行业需求透支，在政策退出后，国内部分需求可能断档。而最近两年房地产市场连续的调控对家电行业市场的影响也将逐步显现。在多重因素的作用下，明年内销增速可能面临很大降幅。从外销来看，由于外部经济形势严峻，我国明年的出口形势很不乐观。我国出口总额从9月份开始已经连续三个月增速下降，11月对外出口总额同比降幅下降至13.8%，1-11月出口总额累计同比增幅下降至21.1%，大大低于去年31.3%的水平。根据德意志银行、中金、野村、申万等主要机构的预测，我国2012年出口增速将下降至10-13%左右。由于空调出口的弹性较大，预计空调出口将下降至10%以下，而空调外销约占我国销量的45%。

　　由于市场预期与实际销售的差距，空调行业高库存的现状再度出现。截止10月份工厂库存达1026万台，加上渠道的商业库存，空调行业的库存更高，2012年空调行业首要的问题将是“去库存”。总体来看，在国内外整体宏观环境不利以及刺激政策退出、行业高库存的背景下，2012年空调内外销增速均将下降，总体增速可能下降至10%左右，增速为今年的一半左右，空调行业对铜需求增长的贡献将减弱。

　　3、房地产、汽车业乏善可陈

　　由于目前货币环境依然偏紧，固定资产投资减缓，2012年汽车和房地产这两个受宏观环境影响非常大的行业将乏善可陈。今年以来汽车产销均大大减速，前11个月产量增速下降至2.86%，而前两年分别为48.3%和32.4%；前11个月汽车销量增速下降至2.6%，2009和2010年分别增长16.2%和32.4%，预计2012年汽车消费仅能实现平稳增长。

　　而如前文所述，房地产市场在明年不太可能放松，房地产市场调整的惯性还将延续下去。1-11月房屋新开工面积累计同比增长20.5%，而从9月份开始新开工面积同比增速已经下降至个位数。从房地产行业获得银行贷款对新屋开工面积的领先作用来看，未来新开工面积增速将进一步下降。

　　总体来看，2012年电力行业仍然是铜需求的主要支撑点，而与投资密切相关的房地产、交运(汽车、铁路)等行业对铜需求的支撑将较为微弱。预计占中国需求权重45%的电力行业对铜需求增长的贡献率达4.5%左右，而其他行业对铜需求的增长较为 有限，2012年中国铜需求总量增加6%-8%左右。

　　二、 全球供需转向平衡

　　由于欧洲受到债务危机影响可能陷入衰退，美国房地产市场仍处于底部，欧美铜需求难以有较大增长，而中国需求增速也将放缓。与此同时，2012年全球铜供应的紧张程度有望缓解，全球铜供需将转向平衡。

　　今年下半年以来受到全球主要铜矿Escondida、Grasberg先后罢工影响，铜精矿供应紧张。但明年这一状况有望得到改变，根据Brookhunt和瑞银的数据，2012年主要铜矿Los Bronces(英美集团控股)、Escondida(必和必拓控股)、Konkola Deep (韦丹塔资源公司控股)、Salobo(淡水河谷控股)、Safford(自由港控股)等铜矿将分别实现20万吨、14.5万吨、10万吨、8万吨、8万吨的铜矿增量，2012年全球铜矿潜在增量达120万吨，为2004年以来最高。

　　但2012年铜矿要实现如此增量仍然面临很大挑战，首先是重启废弃铜矿面临不经济的问题，特别是如果铜价出现较大下跌；其次是部分铜矿的开发存在技术性挑战。另外一些不容忽视的问题是部分铜矿存在政治风险，而铜矿工人要求分项更多利益可能招致更多的罢工事件。

　　对于2012年的铜精矿供给的状况，年度TC/RC谈判已经有所反应。根据报道，江西铜业目前已经与Freeport达成2012年铜加工费上涨协议，2012年的铜精矿粗炼/精炼费(TC/RC)定在每吨63.5美元/6.35美分，较今年上涨了12%。尽管目前仅有江西铜业一家与Freeport签订了协议，但是，谈判团其他7家企业没有认可该价格，原因是认为TC/RC应该更高，因此明年TC/RC上涨几乎是肯定的，这也说明全球铜精矿供给紧张的状况将在2012年有所改善。

　　由于供给端的改善，2012年全球铜供需失衡的状况将有所改观。根据brookhunt的数据，铜精矿增长带动精铜供应增长5.4%，而预计2012年全球需求将增长4.6%，全球铜供需将从紧缺转向紧平衡状态(非大幅过剩，和锌等其他金属有本质区别，意味着铜价仍将长期位于生产成本以上“高位”运行)，2012年全球铜供应缺口将从2010年、2011年的25万吨、20.5万吨下降至3.9万吨，基本上处于供需平衡的状态。

　　表3-1：全球铜供需平衡表(单位：千吨)

　　2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E

　　全球消费 17965 18045 17414 19288 20131 21049 22012

　　增速 0.4% -3.5% 10.8% 4.4% 4.6% 4.6%

　　全球供应： 18035 18270 18313 19038 19926 21010 22209

　　增速 1.3% 0.2% 4.0% 4.7% 5.4% 5.7%

　　过剩/(缺口) 70 225 899 -250 -205 -39 197

　　资料来源：瑞银、Brookhunt、中期研究院

　　三、 中国低库存状态将延续

　　由于过去两年天量进口铜的累积，中国自2011年以来始终处于去库存进程当中，信贷的紧缩以及经济的下滑趋势抑制了下游企业的补库。从显性库存来看，上期所铜库存自今年的高点17.7万吨已经下降60%，从绝对值来看，目前7万吨的库存水平为2003年以来的平均水平，而库存消费比则比2003年以来的平均水平低30%。由于前文所述宏观因素的影响，预计国内短时间内并不会补充库存，国内将维持低库存的状态。而伦铜库存尽管从10月份开始持续下降，但绝对值仍处在相对高位，相比2006-2008年铜价高位震荡期间不到20万吨的库存值，伦铜库存仍处在高位。在到达一定低位时，伦铜库存的下降对铜价的影响可能并不显著。

　　因此，结合宏观面分析，在欧债危机出现重大转机以及国内信贷环境出现真正改善之前，国内将维持低库存的状态。中国补库一方面需要等待宏观不确定性的消除，另外一方面，铜价能否下降至足够吸引包括下游企业、投机商及民间投资力量备库的水平也是影响国内补库的重要因素。我们预计在宏观环境好转的二季度或者下半年之后中国才可能补库，在这之前中国将维持低库存的状态，基本面推动的趋势性上涨行情仍待时日。

　　第四部分 铜价蛰伏中等待“龙抬头”

　　根据上文的分析，2012年宏观经济形势仍然不容乐观：欧洲国家将在赤字与衰退的漩涡中越漩越深，特别是一季度可能再度面临欧债系统性风险的集中释放；美国经济尽管温和复苏，但美元中级反弹将打压铜价；中国经济继续降温降低铜的需求，而货币政策放松力度有限。从各方面来看，明年不存在推动铜价趋势性上升的宏观因素，基本面的变化成为决定铜价走势的主导因素。

　　从行业面来看，2012年全球铜的供需格局将发生改变。一方面是全球铜需求增速放缓，另外一方面是明年全球铜供应的紧张程度有望缓解，全球铜供需将转向平衡。由于供需失衡的格局得到缓解，铜价受到炒作的空间将缩小，铜价的表现将更依赖于行业周期的波动。

　　结合宏观和行业背景分析，我们认为在欧债危机、美元反弹的打压下，明年二季度前铜价将保持弱势格局。但在二季度之后欧债危机有望渡过最艰难的时刻，而美元反弹动能将释放完毕，外围环境将趋于好转。同时，中国货币政策逐步放松，流动性的改善将逐步影响到实体经济需求，国内有望逐步补库，在基本面的推动下铜价将逐步筑底反弹，铜价有望在年中之后“龙抬头”，全年走势将呈先抑后扬之势。

　　总体来看，我们认为2012年铜价将是探底——筑底——反弹的过程，铜价探底的深度以及周期均面临很大不确定性，我们预计伦铜和沪铜在一季度将分别调整至6000美元、45000元一线，二季度至年中铜价将筑底反弹。反弹的目标我们参考历史波动率，过去五年铜价的年度波动均能达到50%以上，我们预计铜价的波动仍然将比较剧烈，但我们认为明年铜价的波幅将不会出现2008年或2009年那样的极端情况。按照50%的正常波动幅度，我们预计沪铜反弹的高度为68000左右，伦铜反弹的高度在9000美元一线。

　　表4-1：沪铜年度波动

　　年份 沪铜年均价 年度最高 年度最低 最大波动 最大波动/最高 最大波动/最低

　　2007年 62327 75810 49680 26130 34% 53%

　　2008年 53916 70550 22210 48340 69% 218%

　　2009年 41723 59900 24530 35370 59% 144%

　　2010年 59348.7 71970 48900 23070 32% 47%

　　2011年YTD 66990 77250 50600 26650 34% 53%

　　资料来源：Bloomberg、中期研究院