对近期评级公司频繁调降评级的点评:信用评级“去泡沫化”正在开启

第一创业证券有限责任公司 王皓宇，胡泽利


　　多种降级形式齐聚,信用评级的“去泡沫化”进程或正在开启。 与2009年以来频繁上调评级不同的是,近期的债券市场充斥着或直接或间接的下调评级行为(具体调整情况和原因请见附表1、附表2、附表3),仅就12月这短短一个月,就发生了1起降级(山东海龙)、2起展望调负面(湘高速和川化工)、1起列入信用观察名单(新农开)、1起对突发事件的关注(沈煤集团)。我们认为,评级公司频频调降评级并非事出偶然,而是有多方面的内在因素驱使,预计这种趋势在2012年会继续蔓延,信用评级的“去泡沫化”进程正在开启。

　　高评级人满为患,评级调整有其技术性调整的需要。 银行间信用债市场从2007年末约6000亿元的规模,到目前超过4万亿的水平,只花了不到三年时间,交易所信用债更是从零开始发展到目前约4000亿元存量,发展速度毫不落后。与此同时,信用评级水涨船高的速度同样不让须眉。于2007年还只评到A+级的,在2011年或许就可以评到AA级甚至AA+级了,且伴随着大量的企业跻身AAA级,AAA级已经人满为患。而发债企业近几年经营能力的提高能否真的已经达到了如此之高的等级,相信市场并无定论。因此,正如没有只涨不跌的市场,在特定的年份,我们相信这样的评级上调潮总归是要有个转变的,下阶段或以上调频率放缓为端倪,或以下调评级成潮为体现。

　　宏观经济大背景欠佳,违约率与GDP的负向相关关系有望以评级调整的形式体现。 在持续紧缩的政策调控影响下,经济增长放缓的大趋势基本已经形成。在这样的背景下,如若新增信贷依然不通畅,发债企业的现金流链条将进一步紧张;如若存货高企或总需求将趋势性下降,发债企业的盈利能力颓势就会进一步显现,再加之部分发债企业的债务已经膨胀不堪,都会导致企业的评级有内在调降的需要。通过分析欧美国家近几十年以来的违约率走势,其违约率与GDP的负向相关关系是非常明显的。由于我国至今为止尚无违约记录,这条规律在我国的适用性并不强,但是在GDP很可能降至9.0%以下的趋势来说,即使不参考欧美国家在2000年网络泡沫破灭时期和2008年金融危机期间高收益债券超过10%的违约率,也不参考其在繁荣发展的平常年份也会有1%左右的违约率,那么广义上的调降评级是肯定需要调整的,预计2012年上半年至少有10家以上的企业有待“降级”。

　　不仅是大环境使然,经营过程中的诸多弊端已初现端倪。 纵观12月这几个被调降评级的事件,可以发现被调降评级的原因,或许只有川化工是略情有可原的。作为中国传统大型气头尿素生产企业,川化工用于尿素生产的重要生产原料—西南地区的天然气供应持续紧张,产能显著受限,而天然气价格的不断提高则从另一方面导致了生产成本的不断上升,外加出口增速的持续放缓以及整个行业产能过程的几重挤压,公司的盈利能力自2010年以来就持续为亏损,2010年和2011年1-9月净利润分别亏损7.45亿元和2.63亿元。