2012年1月利率市场月报-2012年首月:短期利率为纲

申银万国证券股份有限公司 屈庆


　　框架以及焦点:债券市场在顺利走完上半场牛市行情(经济基本面因素转化所形成的债券牛市-2011年9-12月份中利率曲线呈现牛市平行下行格局)后,跨入新的年度后最值得期待的是在货币政策显著实质性放松过程中所形成的债券牛市下半场-利率曲线的“牛市增陡”行情。这个过程可能也是我们这论牛市过程中投资者所面临的最后一次机会。申万债券2012年首月策略报告的核心为“短期利率为纲”,集中分析焦点为货币市场7天回购利率以及公开市场票据发行利率的变化。

　　12月份宏观经济数据:预计无超预期,对长期利率激励有限:预计12月份各类宏观经济基本面数据的发布不会对于债券市场(特别是长期利率品种)形成直接显著的影响。对于债券市场而言,宏观经济指标数据的变化并非2012年1月份的重要看点。

　　最值得期待:中央银行票据发行市场的变化:相比于1月份,2月份的商业银行体系更多面临的则是流通中现金的回流,这将极大的改善商业银行的资金状况,因此从资金需求程度来看,进入2月份后,商业银行通过政策工具补充改善资金的迫切性不如1月份时那么强烈。因此综观未来时期,我们认为在1月份(春节前)法定存款准备金率的下调确有迫切性,如果这种预期一旦兑现,则提供了公开市场变化的最直接动力。如果春节前夕法定存款准备金率再度下调,中央银行维持中长期票据发行利率平稳的难度显著加大,势必形成发行利率下行的局面。

　　春节月份货币资金面依然存在挑战:总的来看,不考虑1月份法定存款准备金率的下调,那么至1月末超储净减少约9900亿,将导致超储率下降约1.2个百分点,因此,假定1月份央行不下调存款准备金或进行大量逆回购,那么至1月末金融机构超储率约为0.7%,资金将处于相对紧张的水平,尤其是节前将会持续紧张。而假定1月份央行下调存款准备金率0.5个百分点或相似份量的逆回购操作,那么至1月末金融机构超储率约为1.2%,则处于相对平衡的状态。节前回购利率将有所下行,节后随着节日因素的过去,资金利率将迎来快速下行。

　　1月份信贷投放节奏与政策性金融债券发行频率预期:如果12年全年信贷投放量为8万亿,1月投放占比为13%,那么1月信贷新增约为1万亿。由于1月工作日较少,预计12年1月份金融债净供给会略低于前两年,估计约为600-700亿。

　　图解2011年债券市场:2011年的利率市场变化可谓精彩,这是一个在众人看空氛围中走出的历史第三大牛市,这也是我们债券市场第一次应对“滞胀”的考验。在承前启后的今天,申万债券研究部采用图解方式将2011年影响长期利率变化的微观因素勾勒如下,请各位投资者回忆、借鉴。