石磊：分辨冲击周期与趋势

　　□ 石磊 | 文

　　中国受到欧债危机的冲击，但大周期并无逆转；通胀短期内快速下降，却是不能回避的长期问题

　　大变革时代来临时，总是很难找到方向，不是看不清方向，而是很难分清是冲击、周期还是趋势。标准的统计方法，可以把一条时间序列数据分解为冲击、周期和趋势，但在完整的数据序列成为历史以前，趋势末端的方向很难确定，仅靠观察表面的数字是远远不够的。这样的大时代，对交易员和投资人都是巨大的考验。

　　正如美国的次贷危机标志着美国减杠杆、恢复国际收支平衡的趋势性逆转一样，欧债危机对于欧元区经济来说有着趋势决定意义，它标志着欧元区必须走上减杠杆、紧缩财政之路。

　　欧债危机对于中国而言，可能仅是一次比较大的对总需求的负面冲击。但中国内需回升具备弥补外需下降的能力，总需求会较快恢复。从以往的经验来看，外部负面冲击有多深，后面政策调整带来的正向冲击就有多高，而后再是正向冲击的衰减，最近这三年明显反映出这一特点。危机带来的冲击不仅是在经济层面，人民币汇率多日的跌停、离岸市场突然出现的人民币贬值预期以及外汇占款负增长，都是外部危机导致流动性紧缩，从而冲击国内金融体系。上一轮金融危机时也出现过类似冲击，但都没有逆转人民币升值的大趋势。

　　周期与资产轮动关系最为密切，对于投资组合的绩效表现最重要，但周期的判断绝不是GDP下行就代表周期下行那么简单。一般而言，一个经济周期要持续8年-10年，但2008危机后的小周期仅仅三年就结束了，在这一周期里也表现出了正常的资产轮动，尽管不同经济体表现的程度不尽相同，但基本都经历了经济复苏、通胀上行、滞胀、衰退的循环。

　　中国则不大一样，尽管与世界同步的小周期表现也存在，但大周期的特点更加明显。尽管中国的工业企业利润受到了外部危机的冲击，但利润率和产销率的绝对水平和上个周期的平均水平相当，制造业和私人部门投资依然强劲，没有出现剧烈的“去库存化”，反而在大宗商品下跌时，补充了原材料的进口，橡胶、铜材、铁矿石都出现了进口量上升。这些都表明，当前的经济下行并非周期逆转，而是需求冲击所致。

　　保持距离，也许更容易看清楚事务的脉络和趋势，因为此时嘈杂的波动噪音已模糊。寻找中国经济趋势，可问路人甲。他们大多说不上来什么是CPI，但会告诉你这几年食品价格涨得离谱，或保姆多么难找，甚至空姐的工资已不如农民工，家乡变化之快让他摸不着东西，抑或批评各国央行的大肆印钞。尽管这些观察和论断经不起专业人士的推敲，却有着另一种朴素的冷静。

　　尽管中国的CPI已在下行，但国内的人口因素、各国央行预热的印钞机并未发生丝毫变化。即使是危机冲击下，美元与欧元汇率波动反复，原油价格并未像2008年一样从150美元/桶跌落至40美元/桶，仍稳定在100美元以上。由此可判断中国通胀的长期趋势并未改变，而食品价格周期的下行几乎是规律性的，到2012年下半年就会结束，此时欧洲央行恐怕也已经开启它的印钞机，美元、欧元出现竞争性贬值，通胀就会再现。 

　　整体上看，国际收支的再平衡趋势，决定了中国将出现外部盈余缓步下降的环境，这意味着中国国内存款和国民收入的增速都可能降低，杠杆增加将成为趋势，分配将从偏向于资本逐步转为偏向于劳动力，通胀短期内快速下降，但却是不能回避的长期问题。

　　国内流动性的放松，已使资产轮动恢复正常。债市牛市已过一半，中低等级和中短期债券将引领下半场行情，之后是可转债，而后才是股市。但审视资产的估值水平时需注意趋势，如信用债的信用利差，别指望它能回到前一个周期的底部。

　　作者为平安证券固定收益事业部研究主管