中国燃气收购战拉开大幕 双方博弈收购价格

　　一厢是中燃严辞相拒，一厢是新奥和中石化志在必得，核心也许是价格

　　记者 王小聪

　　一年来，因创始人刘明辉锒铛入狱，董事会内斗纷乱，中国燃气控股有限公司(00384.HK，下称中燃)的股价陷入泥潭，数度传闻公司将被收购。随着2011年12月6日中燃和新奥能源(02688.HK，下称新奥)同时停牌，这一谜团终被解开。

　　12月12日，新奥与中石化(00386.HK/600028.SH)组成的财团向中燃发出收购要约，要约价3.5港元/股，总对价约达167亿港元，其中，新奥将支付55%的要约总对价，中石化支付剩下的45%。

　　13日，复牌后的中燃受此消息激励，从6日停牌价2.8港元飞涨至3.38港元，升幅达到20%。但中燃却在次日发布了一份措辞严厉的公告，认为这份要约“完全未获邀请、属机会主义性质及未能反映本公司之基本价值”。之后中燃股价继续上涨，在12月20日尾盘拉升至3.5港元的要约价，21日甚至超越要约价达到3.53港元。这是中燃在八个月里的最高价。

　　尽管被指为“未获邀请”的“敌意收购”，新奥与中石化组成的财团仍向财新《新世纪》表达了对收购成功的信心，新奥首席财务官郑则锷说，“要约是经过深思熟虑，不是轻率做出的。要约一旦发出，就需要按香港的相关规则往前推进。”

　　新奥和中石化的信心并非空中楼阁。据一位接近财团的人士透露，新奥和中石化已就相关收购事宜，向国家有关部委做了前期沟通，并且获得口头认可。

　　不过，中燃的股权极为分散，要达到50.1%的股权最低收购目标，需要争取多数股东的支持，这对新奥和中石化来说绝非易事。一位市场人士对此分析指出，这场收购攻防战的核心未必在于中燃的控制权，对于中燃众多股东来说，也许价格才是其中之关键。

　　收购战开幕

　　新奥和中燃之间有着直接竞争的关系，两者同居国内五大城市燃气公司之列，另外三家分别是港华燃气(01083.HK)、昆仑能源(00135.HK)和华润燃气(01193.HK)。

　　中燃董事会的严辞推拒，令外界将这场收购解读为“敌意收购”。一位接近新奥和中石化财团的人士告诉财新《新世纪》记者，“中燃的确没有正式邀请，但是之前财团也跟他们做了多次沟通。”他所指的沟通，指的是新奥与中石化联合财团曾在12月7日和9日发出两份要约信函。

　　上述人士表示，“收购方一直希望谈判解决，如能达成让中燃董事会接受并向所有股东推荐的收购，这是他们的上策。”据财新《新世纪》记者了解，双方各发公告之前，接触未果、还未坐下来谈判。

　　新奥是在2011年8月开始考虑收购中燃的，在与中石化一拍即合之后，遂于2011年年底联手发出要约。

　　一位接近交易的人士称，3.5港元的收购价相当于中燃的17倍-18倍PE(市盈率)，略低于新奥的PE，比停牌价2.8港元溢价25%，而此之前的一个月里，中燃已经上涨了27%。

　　新奥投资者对收购的反应表现负面。在宣布要约收购后，新奥股价从停牌前的27.10港元一路走低到23日的23.35港元，随后反弹回升，在21日回升到25港元。

　　收购战接下来会怎么走？根据财团发布的公告，收购首先要满足一些先决条件，包括：第一，要约人需要中国商务部的反垄断审查；第二，通过新奥股东特别大会的批准；第三，中石化要就此交易获得国家发改委、商务部、国资委和外管局的批准、授权、备案、登记或发出通知。

　　郑则锷在12月13日的电话会议上透露，“发改委和商务部的审批程序已经开始。”财新《新世纪》记者进一步了解到，如果先决条件满足，估计2012年4月新奥和中石化的联合财团将向中燃股东发出正式收购要约。

　　中燃内乱

　　最近一年来，中燃公司的命运颇具戏剧性。

　　2010年12月17日，中燃公司创始人及董事总经理刘明辉和执行总裁黄勇，在公司深圳办事处，被深圳市公安局以涉嫌职务侵占罪带走收押，并进行拘留调查。根据中燃在2011年12月12日最新公布的股权架构中，刘明辉仍是第一大股东，持股13.43%，阿曼国家石油公司持股5.42%，SK集团持股5.19%。

　　刘明辉出事后，中燃董事会陷入纷争。3月4日中燃发布公告，以未在董事会会议上完全披露刘明辉事件为由，罢免了公司主席李小云及副主席徐鹰二人职务。

　　中燃的股权结构极为分散，据其公司网站信息，主要股东还包括：海峡经济科技合作中心(海峡金融)、中石化、GAIL印度燃气公司、亚洲开发银行等，这些股东均持股5%以下。

　　根据港交所的规则，持股5%以下的股东不需要公告，而中燃的很多股东都是达到5%股份后进入董事会，再逐步被摊薄至5%以下。像印度燃气公司、阿曼国家石油公司和亚洲开发银行均在董事会上派任了董事，但其股权占比却并未公示。

　　刘明辉目前持有13.43%的中燃股份，是最大单一持股股东。他作为公司创始人，拥有相当大的影响力，他的决定会在多大程度上影响其他股东，目前还不得而知。

　　城市燃气市场变局

　　新奥和中石化财团对中燃的要约收购如若得以成功，必将给中国城市燃气市场现有格局带来巨大变化。

　　新奥在城市燃气行业布局多年，借助此项收购，很可能超越港华燃气跃升国内第一大城市燃气公司。一位燃气业内人士告诉财新《新世纪》记者，如果收购成功，新奥会是最大的受益方，它不仅扩大了市场占有率，而且与中石化联手，使其在上游的气源稳定性得到了加强。

　　对于收购中燃的益处，郑则锷向财新《新世纪》记者表示，首先，规模扩大后，在采购方面可以拿到更有利的价格和合同条款；其次，目前中国燃气市场上新项目数量不是很多，要依靠西气东输等大管线覆盖到的地方，才可能有新项目做。“中国燃气市场发展了十多年，市场已被基本划分完毕。因此我们认为这是一个较好的机会，让我们比较集中地拿到项目。”

　　郑则锷认为收购对中燃公司亦有利可图，他说中燃有超过100亿元的债务，借贷成本比较高；而新奥是中国仅有的两家有投资级别评级的民企之一，2011年发行了十年期7.4亿美元债券，利率为6%。另外，财团合作伙伴中石化是有实力的央企，两家联合成为中燃股东后，“我们相信借贷成本、营运效率、采购成本都有很大协同效应。” 郑则锷说。

　　不过，就在财团12月12日发出收购要约后，评级机构标普和惠誉都将新奥列入负面观察名单中，认为收购如果落实，中短期内为新奥带来的现金流有限，且会导致净债务上升，一旦财务状况恶化，将会调低公司评级。

　　关于新奥对收购的财务安排，郑则锷表示，“第一，新奥手头有9亿美元现金，可以用现金进行并购，我们对债务需求并不大；第二，与花旗签署过桥贷款合约，目的是对港交所表态，如果100%中燃的股东都愿意交出股权，我们也有充足资金，至于最终用不用过桥贷款，或者用多少，完全取决于财团收购股权的比例。”

　　中石化对中燃也颇有意图。很多油气行业人士对这一收购的第一反应就是，中石油已借助昆仑能源进入终端市场，现在中石化终于也要出手了。就在本月12日，中石化集团与澳大利亚太平洋液化天然气有限公司(APLNG)签署非约束性协议，增持后者股份至25%，并增购液化天然气至760万吨/年，直至2035年。

　　显然，中石化在加紧天然气上游资源收购的同时，也希望在下游终端市场有所作为。

　　对此，申银万国发布报告称，“十二五”是中国天然气发展的黄金时代，加大对天然气的投入并打造一体化的经营模式是中石化的战略性举措，关注的重点不应该是收购价格的高低，而是稀缺性管网和零售终端的一体化价值，上中下游一体化有利于平衡风险和收益。

　　财新《新世纪》记者于宁、屈运栩对本文亦有贡献