货币微调临界：结构性通胀压力仍在

　　经济增长压力、春节期间银行备付增加以及外汇占款的下降，给央行的货币政策微调提供了现实需求

　　记者 王丽娟

　　外汇占款的下降以及CPI的持续回落，给货币政策微调留出了足够的空间。 1月13日，央行公布，我国去年12月末外汇占款为25.359万亿元人民币，12月外汇占款下降约1003.3亿元人民币，为连续第三个月下降。

　　考虑到外汇占款的下降，央行针对外汇占款的对冲工具央票也在春节前暂停发行。1月6日，央行称，在暂停央票的同时开展逆回购操作。

　　此举表明，央行出于市场流动性需要，采取了必要的货币调控手段。

　　同时公布的经济数据显示，去年12月份我国CPI涨幅为4.1%，为连续第五个月回落。通胀预期的回落，催生了1月16日央行的逆回购操作。

　　紧张的流动性

　　据银行内部数据显示，工农中建四大国有银行在1月的前三天投放了500多亿元新增贷款，这比2011年同期相比明显减速。

　　“新一年的信贷投放虽已开始，但没有明显宽松的迹象。”某国有银行吉林分行公司业务部负责人向记者表示，该行正等待总行有关信贷总量及结构调整上的最新政策。

　　兴业银行首席经济学家鲁政委指出，由于今年公开市场到期量畸低、外汇占款增量减少、以及元旦春节相距很近的特殊性，对2012年春节期间的流动性问题，需要予以特别关注和研判。

　　兴业银行的测算显示，农历春节前流动性缺口较大。在春节来临前，由于备付需求增加，银行会主动提高超储率，结果是减少市场自由流动性。一般而言，金融机构在春节所在月份的超储率平均要较上月提高0.2个百分点左右，意味着金融机构在1月将因主动提高超储率而耗用资金1300亿元左右。

　　同时，包括财政存款增量、M0增量(流通中现金)和新增存款增量分别为2200亿元、7000亿元和1800亿元，以及根据保证金存款新政需要上交的1000亿元准备金。基于此，兴业银行测算，2012年1月份可能有13300亿元的资金消耗。

　　此外，1月份的公开市场到期量(央票和正回购)较低。历史数据显示，在2006-2011年间，各年1月份公开市场到期量均在4000亿元以上；尤其是2008年1月，公开市场到期量高达17580亿元。从目前时点观测，今年1月份公开市场到期量只有910亿元，创下了近几年的最低记录。

　　鲁政委认为，央行释放流动性可选择的工具有逆回购和下调准备金率，二者具有一定替代性。到底选择哪一种，取决于当前银行信贷投放是否平稳：信贷越平稳，降准概率越大；反之，就会选择使用逆回购。

　　1月6日，央行发布公告称，春节前央行票据发行暂停，并将根据银行体系的实际资金需求展开短期逆回购操作，以促进春节前银行体系流动性平稳运行。这是央行逾10年来首次宣布将就逆回购操作进行公开招标。

　　农行战略规划部宏观经济金融研究处副处长付兵涛认为，央行此项措施主要是为了缓解节前取现压力而导致的银行资金紧张状态，如果市场资金继续紧张，央行可能近期再次下调法定存款准备金率，目前已经到了下调的临界点。

　　花旗银行2012年年度展望报告也指出，春节前央行可能发生货币政策微调，其中包括存款准备金率削减。

　　不过，有分析指出，央行开展逆回购操作可能会延迟下调存款准备金率的时间点，这在一定程度上降低了春节前下调存款准备金率的可能性。

　　结构性通胀压力仍在

　　在外汇占款2011年12月份下降1003.3亿元人民币的同时，通胀也出现了明显的下降趋势。最新数据显示，2011年12月份，CPI以4.1%的较低增幅收官。

　　就2012年CPI的全年趋势，鲁政委预计，1月份CPI可能与12月份基本持平或小幅反弹，但2月份之后就会快速下降，预计年中探底，整个2012年的CPI将呈现一个“探底慢回”的状态。

　　但这并不意味着货币政策的调控可以忽视通胀压力的存在。周小川在接受媒体采访时表示，影响物价上涨的因素仍然较多，特别是土地、劳动力、环保成本因素长期存在。今年又逢地方政府换届，各地推动城镇化、工业化的热情都很高，对通货膨胀仍不能掉以轻心。

　　交通银行金融研究中心的分析报告指出，尽管整体物价水平将下行，但结构性通胀压力仍然存在。首先，产业结构调整阶段PPI下降幅度将高于CPI，农业生产成本略有升幅将导致农产品价格小幅上升；其次，国内外经济可能在2012年底复苏，将抬高大宗商品价格；第三，资源品及资源服务价格改革措施将在通胀下行阶段深入推进，缓慢推高中长期物价水平。

　　显然，货币政策在防止经济加速下滑有可能出现的情况下，控制物价上涨再抬头亦是未来长期存在的课题，对利率的调整仍将非常谨慎，也是货币政策放松周期的最后环节之一。

　　交行金研中心预计，2012年CPI同比涨幅为2.7%~3.3%，均值在3%左右，并呈现前三个季度持续下降、第四季度略有回升的走势；预计PPI同比涨幅为1.5%~2.5%。

　　国务院总理温家宝在调研中表示，经济增速近期将面临下行压力，从全国来说，一季度可能比较困难。汇丰银行大中华区首席经济学家屈宏斌告诉《财经国家周刊》记者，决策层对这个变化有了进一步的认识，所以期待下一步政策操作层面会有一个更充分的体现。

　　整体趋势定量宽松？

　　继央行去年年底首次下调存款准备金率之后，12月份超预期的新增贷款已经给市场注入了一剂兴奋剂。屈宏斌对本刊记者表示，货币政策方面，2012年整体会是一个宽松的趋向。

　　有接近央行的人士对记者表示，央行针对今年一季度新增贷款的窗口指导表现宽松，尽管全年贷款额度还没有确定，但央行为自己预留了政策调整空间，提出继续实行差额准备金率以控制表现欠佳的银行。

　　渣打银行中国研究主管王志浩在一份研究报告中称，总体来说，中国已开始放松货币政策，但由于宏观经济还没有出现严重低迷的信号，货币政策的放松将是逐渐地、并将根据数据而调整的过程，我们预测，随着经济下滑趋势加重、通胀持续下降，适度放松的货币政策会更加明显。

　　那么货币政策会松动到什么程度？

　　德意志银行大中华区首席经济学家马骏认为，整体是定量宽松，而且要看实体经济的具体表现。市场预期今年M2(广义货币)增速在14%~15%，如果经济指标情况比预期严重的话，上半年实际货币增长速度可能会稍微高一点，不排除某一阶段年度化增长松动到15%~16%。

　　估计到今年上半年平均月度新增贷款可能会达到八、九千亿的水平。马骏认为，由于最近出现了一些资本外流、贸易顺差下降的情况，如果不下调存款准备金率的话，至少在今年上半年流动性会出现不足。

　　针对今年全年信贷规模，多位专家预计总体增量会超过2011年的7.47万亿元，新增贷款在8.5万亿元人民币左右，趋势是在上半年加速增长、下半年放缓。

　　“8.5万亿的新增贷款可以转化为M2名义增长15.5%，相对于2011年的14.3%，2010年的20%和2009年的32%而言，我们认为适度的信贷增长是合理的，因为政府已经控制了通胀、强制执行了一些去杠杆化，接下来又要支持经济活动了。”王志浩指出。

　　(本刊记者王春梅亦有贡献)