如果降价加上13家基石投资者保驾护航，华能新能源还上不了市，大概只能证明

　　投资者对于风电的预期已降至冰点

　　□ 本刊见习记者 王小聪 | 文

　　五

　　个多月前的铩羽而回，让中国排名第三的风场运营商华能新能源（00958.HK）重启港股IPO时，不得不小心再小心。

　　 一个最明显的信号是，为了吸引投资者，定价区间被明显调低了：去年12月6日，华能新能源H股每股定价为2.98港元－3.98港元，今年5月30日重新调整后的每股定价为2.28港元－2.98港元，市盈率（PE）也从原来的15倍－20倍，下调至13倍－17倍。

　　 华能新能源还找来为数众多的机构投资者保驾护航：13家基石投资者与之订立配售协议，这些投资者按发售价认购总额4.15亿美元的股份，其中包括金风科技（002202.SZ、02208.HK）、华锐风电（601558.SH）、国家电网这样的上下游合作企业。

　　 如果以发行区间价的中间数2.63港元计算，单这13家基石投资者认购的股份，就占到华能新能源此次发售总量24.8571亿H股中的44.86%。

　　 华能新能源将从5月30日开始招股，6月10日正式在港交所挂牌。如果这次还发不成，大概只能证明一点：投资者对风电的未来预期，已降至冰点。

　　理想时机难择

　　 2010年年底，华能新能源与大唐新能源（01798.HK）同时赴港上市，因同在风电板块，IPO撞车的结果是：得益于较低的发行价和基石投资者的支持，大唐成功上市，华能则IPO未果。当时大唐定价区间是2.33港元－3.18港元，募资56.71亿港元；华能定价区间为2.98港元－3.98港元，拟筹资82亿港元。

　　 此次调价之后，华能新能源的筹资额将降至56.66亿港元到74.05亿港元。

　　 华能新能源的资产其实不坏。业内一般认为，华能新能源资产要优于大唐新能源，甚至国内风电运营龙头企业龙源电力的一位内部人士也对财新《新世纪》记者表示：“虽然我们规模最大，但华能在一些关键指标上比我们强。”

　　 关键指标，指的是平均上网电价和风场平均利用小时数。这两个指标的领先说明华能的风电能以较高价格上网，利用率也较高，应该说颇具竞争力。

　　 根据最新招股书，华能新能源2010年加权平均上网电价为0.604元/千瓦时，而龙源电力平均上网电价仅为0.572元/千瓦时。风场加权平均利用小时数方面，2010年华能新能源达到2265.3小时，而龙源和大唐新能源分别只有2217小时和2134小时。

　　 华能新能源手中还握有73.46吉瓦（相当于7346万千瓦）风电储备项目，这在中国风场运营商中是最多的。

　　 也许正是因为拥有较优质的资产，华能新能源在去年情势不妙时，亦不愿意降低发行价和市盈率来促成上市。华能新能源的一位承销商告诉财新《新世纪》记者，去年底港股市场波动性很大，很多投资者都在收缩风险，大家都在找便宜货，“当时不是没有投资者愿意买华能新能源，只是他们的出价我们认为不合适，后来就决定不发了”。

　　 华能显然没有等到更理想的时机——尽管香港资本市场的大市相较去年底有所好转，但在市场看来，风电上网难以及国内风电政策面临调整等困扰整个风电行业的大问题并没有根本改善，从去年以来，投资者对于风电行业的预期节节走低。

　　 一位投行资深人士认为，龙源电力上市的2009年是风电概念在资本市场最受欢迎的时候，到2010年大唐和华能风电资产上市时，投资者对于风电未来的预期就已经开始下调，现在情况丝毫没有好转。中国最大风电制造商华锐风电今年早些时候的退货事件更加雪上加霜，相关风电概念股都被波及。截至今年5月31日，大唐新能源H股收盘价为2.29港元，已跌破发行价。

　　 另一位风电分析师则表示，从最近一段时间来看，国家政策层面对风电也一直没有给予特别正面的鼓励政策。

　　 作为风电主要鼓吹者的国家能源局局长张国宝的离任，更加深了人们对风电未来政策的担心。但分析师认为，市场的资金较去年底要宽裕一些，当时市场风险厌恶度更高。另外，日本的核电危机对于风电行业也是一个利好。

　　调低的不止是发行价

　　 此番华能新能源卷土重来，开出的价格为2.28港元－2.98港元，比上次降了约0.70元，比当时大唐新能源的发行区间（2.33港元－3.18港元）更低。

　　 降低的不止是发行价，还有对前景的预期。华能新能源最新招股书中预计，到2011年底，其控股装机容量将达到5.1吉瓦。而去年底华能新能源首次IPO时，对这一数字的预计是5.5吉瓦。这一关键数字下调的原因，主承销商摩根士丹利在分析报告中指称，是华能管理层意识到电网接入不确定性在增大。

　　 背后还有更深层的原因。财新《新世纪》记者手中有两份华能新能源IPO的券商研究报告，一份去年11月12日发布，另一份今年5月18日发布。承销商在前一份报告中预计，华能新能源2011年和2012年盈利分别为14.3亿元和19.9亿元，后一份报告则将盈利分别下调为12亿元和16.59亿元。盈利的下调与前述控股装机容量的下调一脉相承。

　　 华能新能源IPO的一位承销商说，很多人都看到发行价降低，即P/E中的P（Price，价格）降了不少，但很少人注意到E（Earning，盈利）也下调了。他解释称，这是因为华能新能源把一些项目往后推了。另一位接近交易的投行人士则计算指出，以现在的发行区间计，此次华能新能源IPO的市盈率为13倍－17倍，低于去年IPO时的15倍－20倍。

　　 这位投行人士透露，去年年底华能和大唐对市盈率都有错误估计，当时两家都想发18倍－20倍，因为龙源的动态市盈率就是十七八倍。可是当时港股低迷，感恩节后很多IPO纷纷折戟。2010年12月7日，大唐看到前一天上市的华能新能源认购不足，为避免重蹈覆辙，才取了其发行区间价2.33港元－3.18港元的低端——2.33港元进行IPO。以市盈率论，大唐新能源PE仅13.1倍。

　　 上述投行人士表示，华能新能源此次IPO若能取得十三四倍的市盈率，就很不错了。

　　谁在埋单

　　 华能新能源承销人阵容与去年底首度IPO时相同，独家全球协调人为摩根士丹利，此次中金、高盛和麦格理也参与其中。不过，公司显然充分吸取了上次的教训，其中之一就是吸纳足够的基石投资者。清科资本合伙人郑玉芬告诉财新《新世纪》记者，港股以机构投资者居多，IPO发行成败与否，机构投资者的质量和数量至关重要。

　　 港股发行一般分为公开发售和国际配售，前者占发行股数的10%，后者占90%。机构投资者属于国际配售。以去年大唐新能源为例，当时大唐新能源拥有七家基石投资者，他们共认购大唐新能源2.6亿美元股份，认购金额占总发行量的43.33％。基石投资者的进入是对公司基本面和发展前景的肯定，能增加其他投资者的信心。

　　 但去年华能新能源或许是过分自信，仅引入了国家电网、淡马锡、中银、中国城通等四家基石投资者，其认购金额仅占发行量的12％－16％。

　　 吸取教训，华能新能源5月底在港交所路演时，身边多了13家来头不小的基石投资者。其中，既有中投、淡马锡这类国家主权财富基金，也有渣打、GE Capital、中银集团、富邦人寿等金融资本入场，还有国家电网、中国华电等业务伙伴。如果华能新能源最后定价在2.28港元，这13家基石投资者所认购的股份将是华能全球发售可供认购股份的56.92%。

　　 华能新能源的供货商也纷纷认购支持。先是中国第二大风电设备厂商金风科技5月23日宣布，将收购华能新能源不超过1500万美元H股。随后，华能新能源最大的供应商华锐风电5月29日晚间公告，将通过旗下子公司认购华能新能源总值不超过3000万美元的H股。

　　 华锐风电和金风科技均表示，华能新能源是公司重要客户之一，通过本次投资，能够进一步加强合作关系。

　　 有这么多的机构投资者捧场，华能新能源本次IPO被业内人士认为应是无忧。5月27日，其第一场投资者推介会现场被挤得水泄不通。一位华能新能源的承销商向财新《新世纪》表示：“第一天招股就已取得了超额认购”。

　　本刊特派香港记者王端、记者于宁对此文亦有贡献

　　

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