经济增速已在放缓，通胀还在节节攀高，而商品和资金价格体系的混乱更加剧了调控的难度。要避免滞胀局面，必须减少政府支出，并提高存款利率，同时处理土地出让收入归属问题。

　　【《证券市场周刊》特约作者 范为】进入2011年后，全球通胀格局悄然变化。2010年一边是烈火(新兴市场国家的高通胀)，一边是海水(发达国家的低通胀甚至通缩)的“二元格局”，现在似乎变成了“星火燎原之势”，全球各主要经济体都进入了较强的通胀或通胀预期阶段。

　　目前，“金砖四国”(BRIC)的通胀水平都在5%以上(5%在宏观经济学中被定义为恶性通货膨胀的分界线)，印度、巴西、俄罗斯的通胀率分别高达13.2%、5.0%和6.9%。发达国家的通胀也不低，英国、美国、欧元区最新的CPI指数也分别达到了4.5%、3.2%和2.8%，都超过了各自货币政策体系原本的承受水平。这种外部环境更是给中国控制通胀的这场“攻坚战”带来了更大的难度。

　　相信这种暂时的“内忧外困”不会动摇中国政府与通胀作斗争的信心和决心。目前政策当局已经采取了加息、提高存款准备金率、限制地方融资平台融资和限制房地产贷款等措施。物价涨势有望初步得到抑制，但未来的任务还很艰巨。

　　经济增速下滑是趋势

　　首先看经济增长方面，宏观经济“三驾马车”中，固定资产投资已经高速增长了近3年，今年不太可能继续维持超高速的增长，目前唯一支撑的是保障房建设和水利建设，未来一段时间固定资产投资增速必然会放缓至25%以下的水平；消费在今年恐怕也难以担当大任，受制于物价的快速上涨(已经开始抑制消费)、居民收入增长缓慢以及房价仍然高企，全社会零售品消费总额增速不太可能大幅增加。

　　从目前的数据来看，消费已经处于小幅下滑的趋势中，2011年5月份的全社会零售品消费总额增速甚至回落到了17%以下。

　　超过3万亿美元的巨额外汇储备，已经使得中国保持高额贸易顺差压力越来越大，进出口对GDP贡献率的下降将是大概率事件。

　　因此，我们预计二季度的GDP将回落至9.3%的水平，实体经济增速的下滑在未来3年将是一个客观经济规律决定的必然趋势。

　　再看通货膨胀方面，本轮中国通胀很大程度上是由于劳动力要素价格的上涨带动的，具有明显的内生性和刚性特征，加之近期美欧通胀水平的攀升和大宗商品价格持续维持高位，意味着中国未来的“控通胀”进程将面临着“内外夹击”的不利局面。

　　在今年经济增长目标定调8%，货币供应增速目标定调16%的情况下，全年CPI要想控制在4%以下，是具有相当难度的。出于对通胀预期的管理，在财政仍需继续扩张的情况下，货币政策的持续紧缩势在必行，而且数量型货币工具不应再只盯住狭义货币供给量(M1)和广义货币供给量(M2)，同时还需要直接对信贷总量的控制，包括信托贷款等影子银行体系的债券型融资，央行开始公布社会融资总量这一数据也反映出未来的收紧必然是全方位的，而不仅仅限于银行系统。

　　弗里德曼的理论表明“通胀本身是一个货币现象”。中国的M2在10年内增加了4.5倍，平均每年增长18.5%，而这期间的GDP年均增速为10%左右，也就是说，反应一个经济体多余流动性的“马歇尔K值”达到了8%左右。特别是金融危机后的2009年和2010年 ，GDP的平均增速为9.5%，而同期M2的平均增速为23.7%。靠货币政策刺激的经济复苏很大程度上可能演化为滞胀。

　　我们认为中国已越过刘易斯拐点，人口红利将消失。今年的“民工荒”比往年更胜，今年是沿海(珠三角和长三角)和内地城市同时出现“民工荒”。因此，我们判断民工工资正面临非常大的上涨压力。经济增长的要素是土地、资本和劳动力，人口红利的消减，生产要素价格的进一步抬高将使得中国潜在增长率下移。

　　商品和资金价格体系混乱

　　中国似乎正经历着价格体系的短暂紊乱。首先是商品价格紊乱。这两年来，市场上“蒜你狠”、“豆你玩”、“姜你军”，“糖高宗”、“油你涨”、“苹什么”接力不断，新词也层出不穷。为了应对，不少人还成了“海豚族”(海量囤积一族)。就像一副推倒的多米诺骨牌，除了农产品价格集体上涨外，人们发现，有关吃、穿、住、行的价格都在上涨。

　　到底是什么原因推动商品价格不断“乱涨”，货币供应量过大？抑或是劳动力价格不断攀升？兼而有之。商品价格紊乱还体现今年来爆发的电荒，“市场煤”与“计划电”之价格体系不顺可谓是其根源。

　　其次是资金价格紊乱。资金价格就是利率，目前除了基准利率之外，商业银行不断上浮利率，民间信贷资金的价格更是高到了令人咂舌的程度。据温州市人民银行监测，一季度温州民间借贷综合利率单季上涨11.91%。坊间经常传现在的资金年率已到30%以上，甚至50%。

　　近几年的中国经济增长绝大部分来自于各地政府固定资产投资的快速增长，经济理论早已证明，相比于消费，固定资产投资具有不可持续性。同时，政府的投资也对民间资本具有“挤出效应”。因此，这种经济增长模式容易因为投资增速的下降而不可持续。

　　“国进民退”也在削弱中国经济的活力。早有理论证明民营经济具有比国有经济更高的效率。在金融危机之后，民营企业的生存环境进一步恶化，劳动力涨价、资源价格上涨、信贷资金很难取得、人民币升值等都在不断压缩民营企业的利润。作为我国经济结构重要构成部分的民营经济进入实体经济投资的愿望不断走低，这在很大程度上制约了中国经济的活跃度。

　　如何避免滞胀？

　　要避免这一状况的，需要做出艰难的抉择。摆脱困境的方法是减少政府开支，增加家庭消费。过去中国是“出口拉动型经济”，2000年以后的数年间中国迅速成为第一大出口国；金融危机后，中国成功转型，摆脱了靠出口的经济增长方式。

　　据中国人民银行的《中国金融稳定报告2011》，2010年内需(资本形成和最终消费)带动GDP增长9.5个百分点，净出口带动GDP增长0.8个百分点。现在我们需要做的是从“投资拉动的内需型”转变为“最终消费拉动的内需型”。

　　那么，首要任务是控制地方政府开支。目前固定资产投资中，中央项目的投资增速已经下降到个位数，但地方固定资产投资增速仍然高达28%，这将会带来很大的地方政府隐性负债。

　　数据显示，2010年末各地区地方融资平台贷款占当地人民币各项贷款余额的比例基本不超过30%。根据2010年末人民币贷款余额47.92万亿元人民币计算，得出其信贷规模上限在14.4万亿元左右。而银监会的数据显示，至2010年末，地方政府融资平台贷款的规模约为9.1万亿元。

　　其次，中国还应该大幅提高存款利率，以消除实际负利率状况，遏制当前高涨的通货膨胀预期。在居民存款利率、企业贷款利率和银行高息差收益之间，其实最应该让渡利益的是银行。在货币供应量如此充足、资本不是稀缺资源的当今社会，银行不应该也没有理由再保持如此高的息差，而牺牲居民的财富和企业的贷款成本。这样做的效果远比提供存款准备金率为优。

　　第三，房地产价格问题也是急需解决的，其关键在于处理卖地收入归属问题。人们常说“土地财政”，其实卖地收入没有一分钱进入财政，更没有一分钱进入中央财政。这部分钱的使用监管需要加强。同时，地方的卖地收入，我认为不能完全归地方所有，而应该纳入一个公共基金，逐步支出，用于改善民生，本来土地就是国有的、全民的，自然其出让收益应该归全民所有。

　　总之，2011年中国CPI将在庞大的M2支撑下继续“高亢”，但经济增速可能会面临更为复杂的局面，增长仍需靠投资拉动的局面没有根本改变。因此，有权部门应该按照罗斯托经济增长规律，主动降低经济增速，调整结构以及恢复平衡，避免未来经济出现滞胀。

　　作者为宏源证券固定收益首席分析师

　　

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