文|本刊记者 何春梅       出处|《英才》杂志2011年7月刊

　　未来十年，央企将成为“干干净净”的上市公司，不带母公司，不带存续企业，彻底实现市场化。这是国资委划定的大方向。

　　在这个大方向之下，央企整体上市是今年国资委力推的重头戏。

　　国务院发展研究中心企业所副所长张文魁在接受《英才》记者采访时说，央企下一步改革的方向，将在继续建立各种规章制度、规范央企行为、减少央企数量、推进央企董事会建设等基础上，重点转向对央企母公司的法人整体改制和法人整体上市。

　　这无疑是一场“痛感剧烈”的攻坚战。

　　早在2003年底，国资委成立之年的央企负责人会议上，就提出了整体上市的思想。国资委主任王勇年初在全国国有资产监督管理工作会议上表示，2011年要继续推动和支持符合条件的大型国企整体上市。截至2010年底，中央企业为实际控制人且持股比例在20%以上的上市公司共有322家，但实现整体上市包括主营业务整体上市的央企还不足50家。

　　个中缘由相当复杂，问题包括整体上市时是采用国有控股公司的方式还是国资委直接履行大股东职责？部分央企辅业或者包袱问题应如何处理？采用哪种模式整体上市才能实现利益最优分配？如何促进公司治理结构完善和经营机制转换等等？

　　直到今日，这些问题依然是央企面对的困扰。

　　“国有企业要真正建立现代企业制度，形成适应市场竞争要求的公司治理，应尽可能走整体上市这一步。不对母公司进行股份制改造，使母公司成为公众公司，即使母公司旗下二级、三级公司拥有多个上市公司，国有企业还是难以真正建立现代企业制度，企业的持续发展和做强做优都会缺乏有效的制度保障。”国务院国有重点大型企业监事会主席季晓南在接受《英才》记者采访时表示，只有将母公司改造为公众公司，且股权结构合理，才可能真正解决长期存在的政企不分的难题，使国有企业真正成为市场经济中的独立法人和竞争实体。

　　就在最近，国资委派出了8个调研组赴央企调研，涉及到央企改革重组52个课题，其中包括了国资委直接持股领域的研究。其目的不言而喻，推动国资委职能从资产管理向股权管理转变。

　　这一做法也意味着，央企整体上市要提速了。

　　两种选择

　　推进央企整体上市，首先需要界定的是概念。

　　整体上市是中国资本市场的一个特有概念，是相对于分拆上市而言的。受资本市场容量和企业资产质量等因素限制，在相当一个时期内，中国企业上市采取的做法是将一部分资产分拆出来进行改制上市，企业界和理论界习惯上将这种做法称之为分拆上市。

　　目前，对整体上市一般有两种理解，一种是集团公司或母公司改制上市，一种是公司的主营业务资产上市。

　　季晓南提出，国有企业的母公司一旦整体上市，将有利于切断政府对企业不必要的行政干预，才可能真正走向市场成为独立法人，符合市场竞争要求的公司治理才有望真正形成。对大企业来说，整体上市也有助于企业内部的一体化管理，提高执行力。如果集团公司或母公司同控股的上市公司之间有业务上、经营上的密切联系，整体上市还可以起到避免同业竞争、理顺上市公司上下游产业关系、减少关联交易的积极效应。

　　现阶段的整体上市和分拆上市，其概念除了上述内涵以外，又有了新的理解和解读。季晓南介绍说，现在，一些企业在考虑用“分拆上市”取代“整体上市”，但这已不是原来意义上的“整体上市”和“分拆上市”了。这时的整体上市和分拆上市已经变成是将所有企业资产装入一家上市公司还是分拆成几块装入若干个上市公司。

　　一些企业之所以考虑要“分拆上市”，不同的企业可能原因不同。

　　通常情况，卖整猪的钱肯定不如杀猪卖的钱多。“企业是将所有资产装在一个上市公司里，还是将资产分成几块装在若干个上市公司里，可以有不同的选择。”季晓南认为，对于产业链条比较简单的行业，或者其上下游是一体化管理的行业，诸如钢铁行业，上下游关联度很强，可以装入一个股份公司实现整体上市。但是对于那些有多元业务的企业来说，也可以选择组成多个上市公司。

　　比如华润集团，其旗下有啤酒产业、有钢铁产业、有建材行业、有房地产等等，这么多产业如何装入一个上市公司？又该按哪块资产来评估呢？这种情况下，通过几个上市公司“分拆上市”来完成集团资产的整体上市，这在季晓南看来也是一个不错的选择。

　　张文魁也认为，如果上市公司业务以及资产与母公司重合，则只能有一个上市公司，要么把壳消掉，要么吸收合并；如果子公司有不同的业务，跟母公司资产业务不是重合的，一个上市公司下面有几个子公司上市，这也可以认为是整体上市。

　　两种模式

　　国资委在央企整体上市改革中的角色定位，一直是业界讨论的焦点。到底国资委能否直接持股，如何避免既当监管者又当大股东的尴尬？如果不是国资委直接持股，那么谁来当大股东最合适？

　　普遍的观点认为，国资委在持股操作上有两种模式可以选择：一是国资委直接持股；二是国资委设立直属投资控股公司，持有各家央企上市公司股票。

　　早在2009年，时任国资委主任的李荣融就曾表态，经过3年研究，国资委直接持有上市公司股权已经没有法律障碍，将于2010年正式实施。但时至今日，国资委直接持股也只是在地方国企试点。

　　中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏认为，“如果让国资委当所有央企的股东，将是央企建立现代企业制度的一大悲剧。”在接受《英才》记者采访时，刘纪鹏认为，央企整体上市背后的核心就是取消央企集团公司作为股东这个层次，由国资委直接做上市公司股东，但如果国资委直接做央企的股东，将带来不少新问题。

　　刘纪鹏更倾向于成立国有资本经营公司成为国资体系中重要的中间层。“国新公司的发展模式不是简单地当一个后勤大院，承接整合中的困难企业和边角余料的企业，而是要成为一个重要的中间层——国有资本经营公司，既连接上面国资委，又连接下面实体企业的桥梁。”

　　对于这两种不同的模式，张文魁却认为技术上都没有问题，完全都可以去试，“国资委持股叫特设机构持股，国新等类型的公司持股则是公司持股。公司持股比较方便，不涉及到法律问题、豁免问题，特设机构持股涉及法律和豁免问题，但是这两种模式我们都做过研究，都可以做。”

　　“圈钱”说

　　整体上市这一概念对A股投资者并不陌生。在上一轮牛市中，整体上市属于绝对的“利好”，凡有此类传言的公司都会被热炒。

　　而今，有分析人士担心，央企的体量很大，对于二级市场而言，也许并不是个利好的消息。

　　“他们的体量都是上千亿股以上，他们的每一次再融资都会把中国资本市场的食物链咬断。”刘纪鹏认为，现在央企如中石油、国家电网，几乎一个公司就是一个垄断行业，如果整体上市，就出现了像工、农、中、建四大银行的模式，成为资本市场巨大的恐龙。无论融资或配股，在二级市场上都非常艰难，所以他们的股价也起不来。

　　更有人直接指出，现在国家鼓励央企整体上市，而且从制度上做了设计，这极有可能会促使类似多年来证券市场上的圈钱游戏重演。

　　对于这种“圈钱论”说，也有人认为无可厚非。除了因为现今资本市场已经较为成熟、承受能力已经较强以外。长江证券金融行业分析师刘俊在接受《英才》记者采访时表示，资本市场的基本功能说白了就是“圈钱”，只要国企不是采取行政的方式去圈钱，而是采取市场化的方式去圈钱就可以。

　　当然，人们担心可能A股市场承担不起这种整体上市带来的资金压力，但在资本市场的选择上，国资委还鼓励更多的央企在境外整体上市。国资委副主任邵宁就曾表示，推动央企到境外上市，是希望把境外成熟、规范的资本市场机制引入企业内部，保证上市之前的重组和上市后的运作能够达到国际资本市场的要求。

　　据悉中国五矿集团公司目前就正在筹备在A股和H股两个资本市场实现整体上市。

　　不过在刘俊看来，现在提海外上市的央企已经不多，虽然海外上市有很多好处，诸如在国内整体上市会涉及到国有股权划转的问题，而这个问题在海外上市就不存在，同时海外上市流程审批也更为简单等。

　　“除非是那些在国内有资产上市，不能重复上市的，才会选择海外上市。因为在A股上市，一是政治任务，二是便于融资，三是好做股权激励”，刘俊认为，央企要建立现代企业制度，需要有激励机制的配合，不然其自身是没有改制动力的，而这种配合的实现，和整体上市搭配在一起将更为方便。

　　整体上市之困

　　虽然各种争论还在继续，从企业层面来看，不少央企早就在行动了。

　　今年1月上旬，中国铁路物资股份有限公司董事长宋玉芳曾明确表示，最快将在今年底完成A+H股整体上市计划。去年，中国铁路物资总公司将98.44%的总资产和99.45%的营业收入注入了新成立的铁路物资股份有限公司之中，这为上市提前做好了准备。而五矿股份、中国通号等企业的整体上市传闻也不绝于耳。

　　最近最典型的整体上市案例，是一汽集团。资产总额千余亿、员工逾十万，却屈居汽车三大央企末位。6月13日，终于有消息称，一汽集团股份有限公司的组建方案已获国资委批准，并报国家发改委备案。但即便国资委批准，仍有很长的路要走，在证监会通过前不能排除出现其他变故。

　　为什么一直说上市，到现在却依然未能如愿呢？原因有很多种，曾监管过一汽集团的季晓南给《英才》记者讲了其中的一种。

　　一汽集团旗下有很多零部件厂，三分之一效益不错，三分之一极其困难，三分之一基本持平。要想整体上市，就必须把这些零部件厂剥离掉。但是，剥离效益好的企业容易，而剥离那些“就想靠着你的大树不愿意剥离”的企业就难了。因为只要绑着一汽，只要一汽的汽车卖得好，这些零部件企业就能生存下去。

　　整体上市还牵涉存续企业的问题。对于这些存续企业，有的员工达到数十万人甚至上百万人，资产盈利能力普遍不强甚至很差，“谁来对这么多员工负责？谁来经营这些资产？国新有这个能力吗？这可不是简单的资本运作。”季晓南说。

　　实际上，除了企业自身存在的不足以外，资本市场的表现也将影响到央企的整体上市。以中电投为例，中电投董事长陆启洲在接受《英才》记者采访时(2009年4月《中电投巨亏之下》)就曾表示，中电投原本计划将分布在不同区域的电力企业先在区域内完成重组以后，再进行区域重组，最后通过上市公司对接上市公司来完成整体上市。

　　但由于资本市场不是很好，国内的火电上市公司全面亏损，不仅IPO难以启动，而且受证监会关于企业再融资需要满足“最近三个会计年度连续盈利”的条件，再融资资格也岌岌可危。因此，中电投的整体上市只能选择暂时搁浅。

　　也有一些人认为，央企自身可能没有很大的动力去做整体上市。一方面监管更加严格，信息披露要求更高了；另一方面，整体上市无疑将是一个大工程、大手术，很多央企不愿意去做。

　　目前来看，央企整体上市较为成功的，中国交通建设股份有限公司应该算一个，几乎99.6%的资产都已经装入了上市公司。而且自其在香港整体上市以后，业绩也有了显著提升。在接受《英才》记者采访时，中国交通建设董事长周纪昌(2009年12月《周纪昌：中交重装出海》)曾表示，业绩的背后是对管理层持续的压力，内部几乎都达成一种共识“营业收入基数的扩大，其实是对中交更大的挑战，因为基数越大增长越难”。

　　相对于这些产业公司，国家开发投资公司董事长王会生认为，投资公司要想整体上市比产业公司更难。他在接受《英才》记者采访时解释说(2011年6月《王会生：国投独特变盘》)，一方面投资公司因为涉及的产业门类太多，很难捏到一起；另外，国投仍然是国家调整结构的平台，只有这个平台作用发挥完了，才可能具备整体上市条件。“但是，作为投资控股公司，整体上市是一个方向。国投还是要走淡马锡那样的模式。一个控股公司，下面一帮大型的上市公司，既是资产经营，又有资本经营。”

　　专家对整体上市的一些质疑，企业对整体上市模式的不同选择，在季晓南看来都是正常的，但他认为，整体上市是国企股份化改革的一个重要选择，从有利于政企分开、建立现代企业制度来说，应该是国企改革的一个大方向，但推进的过程不可一刀切，不可简单化，“现在改革难度越来越大，要价也高，改革的方方面面牵涉的问题也越来越复杂。国企改革是一个漫长的过程，既要加快推进，又不能操之过急。”

　　决定竞争力

　　“现在已经是2011年了，中央企业上市公司包括境外和A股有300多家，但是有几个企业能够说已经建立比较完善的现代企业制度？”季晓南认为，其根源就在于国企的母公司仍然是独资公司。

　　季晓南认为，央企整体上市后，如果股权结构上依然“一股独大”，通过整体上市促进国企建立比较完善的现代企业制度，转换企业经营机制，就可能会打折扣。

　　当然，对于涉及到国家安全和国民经济命脉的一些重要企业，诸如军工企业、石油化工企业等，国家需要绝对控股，如果控股比例太低，就可能丧失控制权。怎样把国有企业母公司产权制度改革和维护国家、企业安全结合起来非常重要。因此，整体上市对一些关系国家安全、国民经济命脉的企业，持股比例一定要先有法律规定。而对于那些竞争性的行业，央企可以相对控股或参股就可以了。

　　除了持股比例以外，季晓南认为，在央企整体上市以后，还有一个如何处理整体上市与双层或多层上市公司的关系问题。

　　拿中航工业来说，旗下二级上市公司有20多个。对于这种双层和多层上市公司的结构，包括如果其以后还收购企业，可能会有更多层的上市公司结构，这种结构到底如何来进行管理和整合？“但是不管如何，首先集团层面即母公司要成为股份制企业，不然不可能真正建立现代企业制度。”季晓南说。

　　对于央企的整体上市来说，如果能把央企的相关业务处理好，整体上市就是有利的，至少有利于央企整体业务的发展。但其前提是要有好的发展战略规划和好的公司结构，如果这些没有搞好就整体上市，之后再出问题就不好解决了。

　　当前的央企改革，不管是引入外部董事制度也好，还是央企整体上市也好，对于央企的经营机制涉及不多。而在季晓南看来，企业机制是否发生根本性变化是国企是否具有活力的关键所在，也是影响国企绩效的关键所在。

　　“有一部分企业承担较多的社会责任，机制的转换比较难。但是对于那些竞争性领域的国有企业来说，机制必须转换，不然会严重影响企业的竞争优势。”季晓南认为，国有企业用人机制、分配机制等不改革，企业的持续发展、企业的经营绩效势必会受到较大影响。民营企业所以充满活力，所以发展更快，根本优势就在于机制灵活。

　　如果国企能够通过整体上市，真正转换经营机制，国企的竞争能力将会大大提高，中国经济的竞争优势将会继续保持。

　　

分享到: