欧债阴影笼罩意大利：解决方案尚未提出

　　如果危机未得到及时遏制，很可能从主权债务危机演变成银行危机，进而循着金融危机、直到经济危机的路径继续下去

　　11月9日，欧洲独立清算所LCH.Clearnet SA宣布，将意大利国债交易的初始保证金比率上调3.5个到5个百分点，其中，7年至10年期债券上调5个百分点，至11.65%。

　　银行利用政府债券作为担保品，借此在回购市场上获取现金，这一过程中LCH.Clearnet SA这样的清算机构扮演重要角色，它们向金融机构提供资金，但亦可能承担风险。

　　这一举动预示市场对意大利国债的担忧加剧，也事实上加深了意大利的危机。当天，意大利十年期国债收益率随即飙升过7%，并迅速冲高到7.48%，为欧元区建立以来新高。

　　7%为国债收益率警戒线，很多市场人士认为，一旦收益率超过7%，意大利将无法保持国债的现有水平。历史数据显示，希腊国债收益率在突破7%之后18天接受援助，爱尔兰仅为15天，葡萄牙也不过55天。

　　8日，意大利总理贝卢斯科尼(Silvio Berlusconi)称，将在意大利议会批准下一年财政预算法案后辞职。这显示意大利将会迎来新政府，但也增加了不确定性，以及可能拖延经济改革的时间。

　　意大利目前背负高达1.9万亿欧元的债务，占欧元区债务总量的23%，而希腊、爱尔兰、葡萄牙总量之和也仅有欧元区的8%。同时，意大利也是欧元区第三大经济体，相比于此前的希腊危机而言，意大利对于欧洲经济才是不能失手的最后堡垒，一旦意大利陷入债务危机，将可能拖垮整个欧洲经济。

　　目前，法国与德国国债收益率息差已升至欧元时代的新高，表明市场已经担心危机会蔓延至欧洲经济的这两个火车头。

　　“意大利不仅是大而不能倒(too big to fail)，而且是大而不能救(too big to bailout)！”美银美林高级信贷策略师Hans Mikkelsen在纽约对《财经》记者表示。

　　工银瑞信基金首席经济学家陈超对《财经》记者表示，欧债危机的实质是政府和市场的博弈，危机面前互相推诿，只有在危机不断升级和加剧时，才会迫使政府更大力度的救助和整合。

　　最后的堡垒

　　11月3日上午10点半，在二十国集团(G20)戛纳峰会上，德国、法国、意大利和欧盟主要领导人就解决危机召开会议，原定一个小时的会议，一拖再拖，到下午1点钟亦未结束。

　　欧洲已经预见到意大利的困难处境，欧盟委员会主席巴罗佐(Jose Manuel Barroso)在第二天举行的新闻发布会上称，意大利主动要求国际货币基金组织(微博)(International Monetary Fund,简称IMF)和欧盟执行委员会按季度监管其改革进程，并组成评估小组近期抵达罗马。

　　在过去两月间，欧洲央行(European Central Bank，简称ECB)一直在公开市场中大量购买意大利和西班牙政府债券，总计约1000亿欧元，相当于两国九月的财政赤字之和。环境进一步恶化，迫使新上任的欧洲央行行长德拉吉(Mario Draghi)只能加速国债购买计划(SMP)，以稳定动荡中的意大利国债市场。

　　10月27日，欧盟峰会达成之救援计划，不仅意指救援希腊债务，更旨在构筑防火墙防止危机进一步蔓延。然而，希腊政府的一再反复，令全球金融市场经历戏剧化的一周，也打乱了11月3日和4日在法国戛纳举办的二十国集团(G20)峰会的节奏。

　　当时，时任希腊总理的帕潘德里欧呼吁，就欧盟在10月27日达成对希腊的救援计划举行全民公投。声明发出后，希腊十年期国债收益率上升1.4个百分点，至24.6%的高位。

　　虽然公投因德法等国的压力而最后取消，但自希腊公投引发市场震荡而始，波及体量更大的意大利和西班牙，危机已接近失控边缘。在市场信心一再被拉低的情况之下，金融市场不断的自我实现的功能，令传染风险成为最令人担忧的因素。

　　欧洲可支配资源与债务量相比严重不足，欧洲金融稳定基金(European Financial Stability Facility，即EFSF)扩容后也仅1万亿欧元，而意大利拥有高达1.9万亿欧元债务，若得不到有效隔离，将使欧债危机升级至新的量级。

　　高盛策略分析师Francesco Garzarelli指出，意大利最有可能出现的结果是： 北方联盟和执政党自民党组成的中间偏右政府将推选出另外一位总理候选人，新政府亦需要拉拢中间党派。然而新的内阁需要在长久的经济增长的不确定性下证明自己，在这种结果之下，意大利国债与德国、法国等同期国债息差在400个－450个基点左右。

　　据外媒报道，在罗马，替代贝卢斯科尼的最热门人选是曾担任欧盟执行委员会委员的经济学家蒙堤(Mario Monti)，蒙堤将可能组建一个技术官僚型的紧急政府来执行一直以来拖延的养老金改革，重振就业市场和商业秩序。

　　Francesco Garzarelli认为，市场对意大利是否有能力实施财政和机构改革的怀疑，会导致破坏性的结果。当收益率飙升，信心低潮时，意大利可能将进入深度衰退。

　　美银美林高级信贷策略师Hans Mikkelsen对《财经》记者表示，不可能像救助希腊那样救助意大利，希腊减记措施不可复制，除非欧洲央行大幅度干预，尚无机制可真正降低意大利债券利率。

　　Hans Mikkelsen认为，欧洲央行通过公开市场操作来购买意大利债券以稳定其利率，但不会购买足够的债券，通过这种方式与意大利政府进行博弈，敦促其进行结构化改革。

　　美银美林分析认为，整体来讲，欧元区不太可能给意大利提供强有力的支撑。有两点可以帮助一个国家建立市场信心：要么是国际机构的介入和支持，要么是有力有效的改革。

　　目前IMF已经介入，计划给予运行良好的国家一个短期信用支持，以支持解决流动性问题，不过，意大利政府正处于动荡之际，能否建立有效的改革还是未知数。

　　“意大利和西班牙需要被保护起来，一旦市场失去了信心，这些国家不得不支付高额利息，将首当其冲成为受害者。”标准普尔欧洲首席经济学家 Jean-Michel Six在北京接受《财经》记者采访时表示，现在对欧洲首脑是非常紧急的时刻了，一定要作出一些长期的决定，而不仅仅是解决下个月的问题，但是从历史经验来看，永远别期待太多。

　　若意大利和西班牙未成功隔离风险，下一个将是法国。11月9日收盘，法德息差攀升至148个基点。维持法国国债收益率稳定，将是这场危机最后的堡垒，否则可能最终敲响欧元区的丧钟。

　　法国国债的发行量相当于欧猪五国的债务总量，并且持有欧猪五国债券的数量占其GDP的16%，风险敞口排名第一。法国的3A级别信用评级是EFSF基金的重要背书之一，11月7日，法国总理弗朗索瓦·菲永(Francois Fillon)宣布，该国政府将推出预算削减和增税措施，意在2012年节约70亿至80亿欧元，以保持其摇摇欲坠的AAA信用评级。

　　救援计划

　　欧盟峰会第二次会议通过各种救助机制，给债务危机的重组提供了喘息时间，然而筹资问题被视为本次计划的最大困难。

　　10月27日，欧元区主要领导人经过彻夜的艰难谈判，终于达成了一揽子救援计划，包括三部分：第一，为希腊提供1300亿欧元的救援资金，以及在私人部门“自愿”减记希腊债务高达50%；第二，补充欧洲银行资本金缺口达1060亿欧元；第三，通过欧洲金融稳定基金(EFSF)杠杆化，自4400亿欧元扩容至1万亿欧元，建立防火墙，防止危机蔓延到意大利等其他高债务国家。

　　11月7日，欧元区财长会议更加明确了EFSF基金杠杆化的两个方案。第一个方案是将EFSF基金作为担保工具，与成员国债券同时发行，按照一定比例为债券价值提供保证；第二个方案是吸引主权财富基金、私人投资和新兴国家，通过特别投资工具(Special Purpose Vehicle,简称SPV)，直接从一级或二级市场购买债券。

　　此外，在G20戛纳峰会上，一直在讨论提高国际货币基金组织(IMF)救援基金，但增资方式却未达成一致。

　　在德国对于欧洲央行(ECB)独立性的坚持下，EFSF基金失去向欧洲央行直接融资的可能性，只能寻求外部支持，例如拥有大量外汇储备的金砖国家。

　　标准普尔欧洲首席经济学家 Jean-Michel Six对《财经》记者表示， 欧洲人都觉得这场危机永远不会结束了，迫切需要外界的帮助。欧洲现在致力的是说服市场的信心，如果中国承诺购买SPV的10%，哪怕不需要真正去买，都会扭转事情的格局。

　　戛纳峰会上，中国财政部副部长朱光耀表示，无论是以担保形式还是SPV方式扩容EFSF基金，目前都没有清晰的方案，言“投资”为时尚早。11月4日，巴西总统罗塞夫(Dilma Rousseff)称暂无购买EFSF债券的计划，但是愿意为IMF救援基金的增加做出贡献。

　　市场波动之下，11月2日， EFSF一度推迟发行用以援助爱尔兰的30亿欧元十年期债券。11月7日，该债券再次发行时，收益率升至3.44%，而9月仅为2.7%。

　　目前，有测算认为，意大利一年内到期的债务为4500亿美元，而EFSF 现有的资金规模尚不足以覆盖意大利一年内到期的债务。

　　EFSF救援协议被认为实施有难度，因为债券投资者需要获得额外的保险、外部投资者也可能被不稳定的欧元区危机解决方案而吓退。G20峰会也没有达成任何财务支持欧洲的切实协议。

　　“如果EFSF的信誉还不足以让投资者放心购买其债券，那投资者如何相信EFSF可以为新发债券损失提供担保呢？”中金公司首席经济学家彭文生在报告中称，EFSF只是由欧元区政府担保的私人公司，并无真实资金，如果市场信心继续恶化，EFSF以低价筹资的能力将受到严重质疑，更别提以担保机制杠杆EFSF。

　　目前，各国更倾向于增加在IMF中的份额，间接救助欧债。中国银行(微博)首席经济学家曹远征对《财经》记者表示，欧洲财政紧缩一直未奏效，新一轮救助只能解燃眉之急，并不能解决根本问题。

　　他认为，从中期来看，偿债能力始终是困扰欧洲的主要问题。在救助中通过EFSF或者SPV对可能出现的国别风险的违约问题进行相对隔离，并不能完全隔离掉整个系统性风险。

　　除了EFSF之外，欧盟的其他几项救援机制，亦环环相扣，最后指引到融资问题：私人银行减记希腊债高达50%，为了避免私人银行倒闭，将一级核心资本充足率由5%提高至9%，4%的资金缺口也是焦点；欧洲银行首先要在市场中获得私人股东投资，如果私人股东募资不足，就需要寻求政府注资；如果政府注资不足，最后仍是诉诸欧洲救援机制扩大化。

　　欧洲银行业拥有众多中小银行，融资能力不齐，风险敞口难以测算，风险监管显得尤为脆弱，哪怕不具备系统重要性的银行，都可能导致连锁反应。中金公司称，一两家银行的垮台可能引发整个欧洲银行系统的恐慌，进而将欧洲经济拖入衰退的深渊。

　　Jean-Michel Six对《财经》记者表示，单解决希腊债务，银行业早有准备，不存在风险，更大的问题在于防火墙外的或有债务。

　　如果危机未得到及时遏制，很可能从主权债务危机演变成银行危机，进而循着金融危机、直到经济危机的路径继续下去。曹远征称，救助机制环环相扣，任何一环都可能出现风险。欧盟一体化的进程和欧债危机的恶化相互角力，这是一场长期的马拉松式的竞赛。

　　欧盟困境

　　迄今为止，欧债危机从未提出过一揽子的最终解决方案。欧共体内部的均衡始终是不稳定的，欧盟机制的内在冲突使得欧债危机必然常态化和长期化。

　　工银瑞信基金首席经济学家陈超对《财经》记者表示，欧洲各国实行民主体制、在松散联盟下保持独立的主权国家和实现经济一体化，是难以同时实现的“三难困境”。由于经济一体化，国别间分工不同造成了南北欧经济的差距；作为一个松散的联盟，强势国家需要救助边缘国家；然而在民主制度下，无论是强势国家提供救助，还是弱势国家紧缩财政，都会在国内引起广泛的政治麻烦。

　　陈超认为，欧盟金融领域同样存在“三难困境”，金融一体化、独立监管权和金融稳定，同样是难以共同实现的目标。欧洲金融市场国债互持，已达到高度一体化，但是尽管有欧洲央行的存在，但是央行既无法达到“最后贷款人”的职能，也无法在整个欧洲层面监管各国的金融机构，危机救助的内部成本很高。

　　尽管如此，欧元区解体可能性仍极小。最理想的状况是走向财政一体化，进行更大程度的整合，通过国别间的转移支付、危机救助、建立公共基金等维持内在的平衡。

　　财政一体化意味着政治在一定程度上的一体化，谈何容易。Jean-Michel Six对《财经》记者表示，财政政策包含税收、支出、人口变化等多种因素，改变将是极为痛苦的。财政政策一体化不可避免，但是下一个50年的事情了。

　　大部分观点认为，欧元区会以目前的形式缓慢演变，度过危机，不过过程会很坎坷。随着市场危机的加剧，迫使政府一步步让步，首先是把希腊问题在一两年内渐渐消化，然后是避免危机蔓延到意大利和西班牙等其他国家，最后只能是EFSF和欧洲央行扮演起“最后贷款人”的角色，释放出流动性，从而最终解决危机。

　　曹远征对《财经》记者表示，德国的底线是“不开动印钞机”，但是从10月27日的欧盟峰会上看，EFSF的杠杆化操作实质上是货币宽松方向已成定局，如果SPV无法完全融资，最后只能由欧洲央行(ECB)来埋单。

　　法国最初提出将EFSF转化成银行，当EFSF作为银行进行融资时，最终可能掉向欧洲央行要求放款。正是因为有将主权债务危机变成印钞行动的嫌疑，而遭到德国的强烈反对。如果无法通过大幅贬值来解决危机，仅通过实体部门来承担经济变动，危机解决将旷日持久。

　　11月3日，欧洲央行行长德拉吉刚上任，即宣布降息0.25个百分点至1.25%，然而，通过利率手段调控的哪怕最宽松的货币政策，恐怕都难以挽救日渐低迷的欧洲经济。

　　债务危机不过是眼前困境，更大的问题在于不断下行中的欧洲经济。无论是欧洲银行业的融资难题，还是各国的财政紧缩的必要性，都会直接导致政府面临进一步的财政压力。财政压力之下，各国偿债能力更堪忧虑，形成恶性循环。欧盟内部经济结构的差异化，希腊、意大利等高债务国家不具备要素禀赋的优势，没有具备国际竞争优势的产业，使得危机化解更具困难。

　　高盛在下一年策略中预测：欧洲GDP增长2011年预计1%－1.5%，2012年将进一步下滑至0.5%－1.25%。

　　11月5日晚，德国总理默克尔(Angela Merkel)在柏林声称，欧洲债务是十余年累积的结果，“要重新回到轨道，也需十年时间”。