上海市政债首发价格追高：背后有地府干预色彩

　　探路“市政债”

　　【作者：《财经》记者 王培成 】

　　地方贷款融资基本中断，项目后续融资和保障房建设资金缺口巨大，极有可能出现“地方举债，中央兜底”的情形

　　11月15日，上海市首次公开招标发行71亿元地方政府债券。招标结果显示，三年期和五年期中标利率分别为3.10%和3.50%，认购倍数均超过3倍，发行情况远超市场预期。

　　该利率已经非常接近同期国债利率，其中三年期发行利率甚至低于同期银行间国债的到期收益率3.15%，如此低的中标利率和较高的认购倍数，市场皆评论其被“热捧”。

　　10月20日，财政部下发《2011年地方政府自行发债试点办法》(简称《办法》)批准上海、广东、浙江和深圳四省(市)试点发债。以求通过市场化的融资方式，解决地方财务透明度及举债规范等诸多痼疾。

　　而《财经》记者调查发现，在当前地方融资平台饱受质疑、地方政府举债备受争议的情况下，上海市政府债券首发，价格即被追高，并非简单的市场规律使然，背后有着明显的地方政府干预色彩。

　　目前，财政部内部已经明确，2012年将进一步扩大试点，且极有可能将试点推至所有省份。

　　若地方政府债券按计划逐渐过渡为完全自主发行，则围绕这一新品种的相关制度和机制应尽快完善和理顺。

　　多位参与上述债券承销的机构人士及业内专家表示，应尽快完善定价市场化、信用评级定位、债券举借机制、地方债务风险预警机制，否则，有可能再度出现地方政府过度举债，诱发道德风险，埋下新的债务隐患。

　　首发价格追高

　　上海市作为财政部首批获批省(市)之一，于10月15日率先启动发行工作。

　　《办法》规定政府债券期限分为三年和五年，采取地方政府自主组建承销团的方式发行。此次地方政府债券的自行发行和2009年财政部推出的代发模式最大区别在于，发行主体由财政部变更为地方政府。但是在债券到期兑付环节，依然采取中央财政提供流动性支持，代为还本付息。“自行发行”与“自主发行”仅一字之差，但内涵却略有不同。

　　2009年财政部推出地方政府代发模式，当时的设想便是条件成熟后，逐步过渡到地方政府自主发行，此次试点便是一种过渡安排。

　　11月15日上午，上海市发行71亿元固定期限付息债券，其中三年期36亿元，五年期35亿元，中标利率分别为3.1%和3.3%，两期债券认购倍数分别为3.5倍和3.1倍。接近3%的中标利率明显低于今年以来财政部代发地方政府债券的中标利率。

　　今年以来财政部共代发三年期地方政府债券四期，平均中标利率为3,92%，最近一期10月17日的发行利率为3.67%。地方政府债券定价仿照国债，投标标位区间以招标日前五个工作日银行间固定利率国债收益率曲线中，待偿期相同的国债收益率算数平均值上下各浮动15%。

　　上述利率已经十分贴近同期国债利率，基本等同于“准国债”，一位参与投标的券商人士表示。

　　申银万国证券研究报告认为，发行好于预期有两个原因，一是投资人对上海未来经济和财政比较有信心，二是因为首次发行象征意义浓厚，承销商为抢占市场份额，纷纷给出了“优惠价”。

　　真实情况并非如此简单。多位参与这次招投标的人士均表示，这与承销商的帮扶有很大关系。地方政府首先要避免流标、认购不足的情况出现在发行前，地方政府与承销商反复沟通，在发行时点和承销商选择方面，做了精心准备，这才使得发行未出现不“光彩”的情形。

　　一个不争事实便是，10月份以来债市小幅回暖也是促成顺利发行的一个客观因素。

　　上海市首次发行定价无疑给其他省(市)提供了定价参考，原定于在上海招标结束后三天，启动发行工作的广东省财政厅，因为上海市较低的招标利率和较高的认购倍数，颇为紧张。一位知情人士认为，广东政府希望将两省市中标利率的利差控制在5个bp以内。

　　在广东省财政厅看来，两省本次债券发行规模，期限募集资金使用用途，发行人实力等方面，都基本相当，如果利差过大，会使其较为尴尬。

　　不仅仅是上述两省份，计划于10月22日启动发行的深圳市和浙江省为了保证首次发行能顺利完成，避免流标冷遇，营造良好的局面，可谓费尽周折，在想尽办法调动各方资源，与承销商保持密切沟通。

　　地方机构助力

　　为了保证顺利发行，各地政府在承销商的遴选上做足了文章。

　　根据财政部规定，地方政府债券发行过程中，承销团由地方政府自行组织，原则上不得超过20家，但必须为当年记账式国债承销团成员。目前国债承销团共有甲类成员17家，乙类成员38家，其中银行类机构尤其是国有大型银行在国债承销市场占据主导地位。

　　以广东省为例，其官方称，省财政厅组织召开承销团成员及主承销商公开招标会，对意向承销商进行打分，从高到低排序，最终获得前两位的是中国建设银行和中国工商银行，并获得主承销资格。

　　但除了广东省通过公考招标方式，将主承销商资格给了中国建设银行和工商银行以外，其他三个省(市)政府更倾向于将具备资格的本地或便于调动的金融机构纳入承销团，担任主承销商。

　　如上海市主承销商为三家，分别是国家开发银行、交通银行、上海银行。浙江省主承销商包括杭州银行在内共七家。深圳市为国开行、工商银行、建设银行。总体看，四大行中中国农业银行仅参与了浙江省主承销，中国银行一家也未参与。这与四大行在国债承销中的主导地位并不相称。

　　一位接近上海市政府的人士透露，本地金融机构属于当地政府管辖，沟通更为便利，调动更为方便，将其纳入主承销商，可以起到帮扶、甚至托底发行的作用。

　　在实际投标过程中，地方性的银行和证券公司实际投标量和中标金额也较高。一位参与上海招标知情人士表示，上海银行的中标量远远高于其他承销商，国泰君安证券和其他本地金融机构帮扶力度也较大。

　　上海市作为全国首次试点，除了看重主承销商外，还将三年期和五年期分别设定10.8亿元和10.5亿元固定承销额，由2011年主承销商承销。

　　业内人士认为，这种带有行政色彩的手段，是地方政府自主发行的优势之一，但依靠非常化的手段并非长久之策。

　　当然四大行在本次地方政府债券承销过程中“慢热”，除了地方政府在组建承销团的特别考虑外，也有其主观原因。中国建设银行直到11月10日才明确参与浙江省发行事宜。而此前分行曾长达数月，多次向总行沟通、汇报情况。

　　中国建设银行浙江分行投行部人士表示，参与地方政府债券承销是分行投行部门的主要工作，但是涉及到发行过程中，极有可能面临包销，这需由总行金融市场部配合。这个过程需逐级向上汇报，最终由总行行长拍板。

　　今年10月底，恰逢国有大行高层人事调整之际，关于地方政府债券方面的工作安排曾短暂中断。

　　按照此前承销机构的预测，地方政府债券对市场资金的吸引力有限。承销规则规定，当承销总额小于发债额的差额部分，由主承销商予以包销；而地方政府债券在发行过程中，没有第三方评级机构进行信用评级。二者是个别大行望而却步的重要原因。

　　评级机制缺失

　　据了解，此论地方政府债券承销过程中，由于债券配置会占用资本，为衡量其风险权重，商业银行内部评级系统都为上述债券做了信用评级。

　　事实上，随着财政部下一步将地方政府债券向全国推广，作为国际上普遍意义的市政债券，不管从定价、投资人、发行人和二级市场交易等角度，信用评级是必不可缺的一项工作。

　　在各地政府债券发行工作推进期间，有两家国内大型信用评级公司曾分别向深圳市和上海市政府相关人员询问，是否需地方政府信用评级。政府官方以 “时间太紧，来不及做评级”作答。

　　在财政部试点方案公布前，是否开展地方政府信用评级工作，曾在部委层面有着激烈的争议。最终在财政部公开的各类文件中，对评级只字未提。据内部人士称，人民银行是倡导开展评级工作的部委之一，其希望能借此机会使地方债务信息更加公开透明。

　　而财政部并不愿意推行地方政府信用评级并公开评级结果。在其看来，目前虽然是自行发行，但仍实行财政部代为偿还，实质上是中央财政信用兜底，债券信用基本等同于国债。

　　一位知情人士透露，财政部的深层次考虑有两方面，一是目前地方政府的财务信息公开有限，一旦引入评级，地方政府不得不公开更多信息，这是财政部门不愿接受的。二是若对地方政府进行信用评级，必然会涉及到地方政府管理素质的评价，即行政管理能力，由于各地存在较大差异，公布这一排名将会颇为敏感，带来争议。

　　多位国内资深的评级行业人士均如是认为，未来如果发行方式逐渐过渡为成熟的国外市政债模式，即“谁举债、谁使用、谁偿付”的话，评级将必不可缺。

　　事实上财政部自2010年初，就由旗下财政科学研究所牵头开展名为“地方政府财力评级”的课题研究，课题目的即解决地方政府信用评级的难题。上海新世纪资信评级有限公司(下称上海新世纪)参与了上述研究。

　　该评价引入了负债率、偿债率等国际上对地方政府进行评价的指标体系，根据国内的实际情况，对相应的指标做出了调整。上述评级已经被引入城投债发行过程中。

　　上海新世纪公共融资部评级总监表示，地方政府信息公开力度不够、数据不完整是影响评级结果公正、客观的一个重要因素。比如，各地政府并没有资产负债表，这导致评级无法合理预估债务的负担。

　　此外，部分财务数据只能经过推理的方式获得。如目前地方政府会计核算实行收付实现制，不是权责发生制，收付实现制下无法区分经常性收入和财产性收入、经常性支出和资本性支出。

　　在这种情况下，评级人员只能根据自身经验判断估测，评级结果精确度将大打折扣。

　　今年下半年，上海新世纪评级有限公司内部对全国各省份进行评级。评级将各省(份)从高到低打分，分为若干区间，得分在同一区间的省份，归为一类。评级结果显示，即使将中央财政支付转移因素考虑在内，地区区域性差异非常大，两极分化严重。

　　市场人士分析认为，如果依据此评级结果，部分地方政府或将面临融资成本较高甚至难以发债的情况。

　　融资路径争议

　　一位接近财政部的人士表示，试点地方政府债券自行发行，是探讨地方政府举债融资的重要渠道之一，是财政部推行阳光融资的重要举措，被称为中国的“市政债券”。

　　人民银行也是积极推行的倡导者，行长周小川曾在多个场合称，直接允许地方政府发债对解决地方债务更好些。

　　财政部在推行地方政府债券的同时，也在考虑进一步规范地方政府的举债行为。据了解，财政部预算司近期起草了一份文件，禁止地方投融资平台公司以政府划拨土地为核心资产进行融资。目前，财政部正与发改委沟通，讨论此规定的可行性。

　　事实上，地方投融资平台公司的主要资产便是土地，如此一来，其融资能力将被大大削弱。势必会影响到城投类债券的发行，挤压其空间。

　　财政部财政科学研究所所长贾康认为，地方政府债券和企业债并不冲突。市政债对应的发行人是公权主体，而城投债对应的是地方政府操控下的地方投融资平台，公债和项目债券在偿付资金安排上有很大差异。但此次四省(市)的资金使用和偿付安排并不明晰。

　　从国际经验看，市政债券是地方政府融资的重要渠道之一。常规的市政债券分为用项目收益偿还的收益型债券和地方税收收入偿还的一般责任债券(也称公债)。目前四省(市)发债募集资金包括保障安居工程、农村民生、基础设施(包括铁路)等领域，既有能产生一定收益项目，也包括几乎没有现金流的项目，债券资金的使用比较模糊。

　　此前地方此类项目，大多数通过发行城投债融资。从今年7月“云投事件”(详见《财经》8月1日出版杂志文章“云投集团重组震荡”)以来，城投债发行基本中断，至今未见明显起色。

　　目前已经通过发改委审批尚未发行的企业债达50余只，市场预期仍不明朗。今年8月份以来，发改委提出对涉及保障房企业债审核开启绿色通道，但至今发行量寥寥可数。亦有业内人士认为，城投债是中国式的市政债券。

　　在发改委财政金融司司长徐林看来，规范地方政府债务融资行为，为城市基础设施提供融资渠道，发展市政债券是各方共识，但是在具体路径上却有所不同。

　　中信证券、国泰君安证券研究报告均认为，自行发债要求试点省、市及时披露本省(市)经济运行和财政收支状况等指标，这能增进地方政府财政收支和地方融资平台债务的透明性。亦有券商人士认为，从国际通行经验看，收益性债券的需求量还是远远大于公债的需求，无须对自行发债过度担忧。

　　但是财政部的意图较为明确，本次虽为试点，发行额度亦在全年代发地方债的总额度内，唯一变化是将地方政府引入到一级市场参与直接发债操作，熟悉流程与承销商关系，为最终实行完全自主发债做铺垫。

　　若完全过渡为“谁发债，谁偿付”的模式，中央政府将不得不明确对地方政府的担保程度和破产处理的规则。

　　基于此，各部委和学界的争议颇多。中国社科院金融所研究员安国俊认为，长期以来地方政府多头举债、权责不清，到目前尚难准确掌握地方政府完整债务数据，尚未建立地方债务风险预警机制。

　　业内人士担心，在地方贷款融资基本中断的情况下，项目后续融资和保障房建设资金缺口巨大，地方政府有着强烈的举债冲动，在现行GDP驱动和政治体制下，极有可能出现“地方举债，中央兜底”的情形，诱发地方政府的道德风险。