顶层设计统筹协调推动资本市场发展

　　祁斌

　　近期，“占领华尔街”运动迅速扩展到美国几百个城市，并逐步影响到很多西方国家。19世纪中叶，美国作家福勒曾经描述过那个时期美国一些民众对于华尔街的印象：“那里的人们在从事着一种可怕的交易，靠榨取邻居和朋友的血汗养肥自己”。

　　过去200多年中，人们对于华尔街的看法似乎没有发生太大改变，而围绕资本市场的争论也从未停息过。追溯全球资本市场发展的历史，对于我们理解正在发生的国际金融经济变局，研判其发展方向，并探讨如何推动我国资本市场健康发展，会有一定的帮助。

　　全球资本市场的演进历程与启示

　　人类的金融活动始于货币的出现。伴随着商业的繁荣，企业借助银行的信用向存款人间接融资的行为，在15、16世纪欧洲的意大利等地逐步兴旺起来。17世纪前后，企业依靠自身的信用，在资本市场向投资者发行股票或债券进行直接融资的金融活动。

　　从历史上看，资本市场是商业信用发展的结果，也是股份制和市场经济发展到一定阶段的产物。

　　但早期的资本市场上，企业往往缺乏商业信用，甚至有很多骗局，而投资者也缺乏风险识别能力，因此，欧洲最早的三大资本市场，都不约而同地因为过度投机和欺诈而遭遇了一场危机。

　　美国的资本市场从诞生第一天起，也和经济社会的发展密不可分。从国债发行支持战争债务重组，到运河和铁路股票上市促进经济一体化和农牧业规模化生产，华尔街都扮演了重要角色。在不到200年的时间里，美国迅速超越欧洲列强，在包括高科技产业在内的诸多领域雄踞世界首位，是作为虚拟经济代表的华尔街和美国实体经济协同发展的结果。

　　达到辉煌顶点的华尔街也埋下了由盛而衰的种子。2000年前后，随着互联网产业泡沫的破裂，华尔街将房贷证券化产品作为一个新的增长点；与此同时，华尔街本身大量的杠杆化操作、金融创新泛滥和美国社会无节制的信用消费等推波助澜，造就了2008年一场波及全球、影响深远的金融危机。

　　在某种意义上，目前正在发生的欧美债务危机仍然是2008年危机的延续。

　　启示之一：资本市场和一国的经济社会发展相伴相生，而脱离经济社会需求的金融发展会带来灾难

　　在运河铁路的修建、南北战争、重工业化、高科技浪潮这些重要历史事件中，我们都可以看到美国的资本市场发挥了重要作用。一个发人深省的历史事实是，1895年发生了中日之间的甲午海战。尽管当时中国的GDP总量是日本的5倍，但缺乏战争集资能力，北洋水师的舰队维护和炮弹供应严重不足，终以完败告终；而日本依托其资本市场发行国债，迅速动员了全社会的资源支持战争。

　　从郁金香泡沫到2008年的金融危机，世界金融历史也说明，脱离经济社会的金融发展会带来危机和灾难。在美国历史上，代表着社会民众和实体经济的“主街”，与代表着虚拟经济的“华尔街”是一对相互依存的矛盾体：凡是两者结合得比较好，美国经济社会就发展得比较顺利，凡是两者偏离，就会给经济社会带来沉重的打击。过去十几年中，美国的金融服务业过度膨胀，再次带来了危机，近期“占领华尔街”等事件就是两者失衡带来严重社会问题的一次集中爆发。

　　启示之二：资本市场代表着市场化的资源配置方式，但诚信缺失和非理性因素也会带来市场失灵

　　资本市场将人类经济活动中的很多要素转化为证券，公司的股份成为股票，信用成为债券，人的潜能成为期权，在电子平台上便捷迅速地交换。而市场参与者在买卖证券、寻求自身利益的同时，客观上推动了社会资源配置的优化。从长期来看，更多的金融资源走向资本市场是一个基本趋势。有效的市场化资源配置方式，是美国经济得以迅速崛起，并在高科技浪潮中步步领先的重要原因。

　　资本市场也对社会诚信水平和法律制度等方面提出了更高的要求。而且，资本市场是一个最为人性的市场，人性中的自私、贪婪、狂热等弱点，往往在资本市场上表露无遗，市场因而常常表现出较强的非理性和脆弱性，有时会偏离实体经济的发展，并出现危机。美国金融学家福古森曾计算过，“自1870年以来，人类一共发生了148次大大小小的金融危机”。但危机也会带来变革，正是1929年的股灾带来了现代金融体系的基本监管框架。

　　启示之三：2008年的金融危机对全球化时代的资本市场发展和监管提出了新的挑战，对世界经济金融格局也将产生深远的影响

　　此次危机首先表明，全球金融一体化的趋势正在加剧，各国金融市场相互影响的程度超出了原来的想象，这要求我们加快我国资本市场的发展步伐。其次，“资本市场已经跨越了国界，而监管还止步于各国的边境之内”，未来，我们应该积极参与全球金融监管协调机制的建设并寻求适当的话语权。第三，危机及随后的金融动荡加快了业已开始的东西方格局的调整步伐，世界的重心加速向新兴国家倾斜。但欧美经济复苏进程的缓慢，也可能拖累中国和其他新兴经济体的发展，从而形成一种相互影响、相互缠绕的复杂格局。但如果我们调整得好，也会加快崛起的进程。

　　推动我国资本市场健康发展的

　　宏观背景与战略措施

　　上个世纪70年代末期以来的经济改革大潮，推动了资本市场在中国的出现和成长。中国资本市场从无到有，从小到大，从区域到全国，得到了迅速的发展，在很多方面走过了一些发达市场几十年，甚至是上百年的道路，成为了全球第二大资本市场。而始于19世纪末期、同为新兴市场的印度和巴西市场，今天位列全球第五和第八。

　　截至2011年8月底，我国有上市公司2273家，总市值25.46万亿元；证券公司109家，基金公司66家，期货公司163家，投资者有效账户数1.3亿，是全球最大的投资者群体。同时，市场的质量也有了较大的提升。

　　近年来，我国市场的国际影响力也大大增强。10年前，华尔街大部分交易员从未听说过中国资本市场，而今天，他们早上醒来的第一件事情，就是要看看前一天晚上A股市场是涨是跌，才能开始交易。

　　中国资本市场的快速成长，背后有两个重要的推动力。首先它受益于中国经济的快速发展。实体经济发展到了一定水平，对金融服务和资本市场的需求成为必然。其次，资本市场的市场化改革，唤起了各个市场参与者的积极性，共同推动了市场的成长。

　　从建立至今21年，我国资本市场总体判断依然是“新兴加转轨”的市场。“新兴”，是指与国外成熟市场数百年的发展历程相比，我国市场起步晚、发展时间短、成熟度不够，存在一系列基础制度的缺失；“转轨”，是指脱胎于计划经济向市场经济的转轨，市场化程度不高。

　　我国资本市场现阶段的主要特征和问题包括：

　　1.市场发展水平不足，不能满足我国广大企业和投资者的投融资需求

　　与一些发达国家金融产业发展过度不同，我国金融体系中直接融资比重偏低，多层次资本市场体系尚未建成，总体来说不能满足我国经济和社会的需求。我国经济中存在企业和资金“两头过剩”的结构性缺陷，一方面大量中小企业面临融资困境，另一方面大量社会富余资金流动到全国各地甚至海外，成为炒房团，甚至投机于棉花、绿豆等。

　　从多层次资本市场的结构来看，美国股票市场中，纽交所有2311家公司，纳斯达克2717家，场外报价市场2385家，粉单市场6199家，灰色市场6万多家，大致呈金字塔状，结构相对稳定合理。

　　而我国市场结构像一个倒金字塔：主板1405家，中小板610家，创业板258家，中关村代办转让系统115家。我国股份制公司有10多万家，仅中关村科技园区符合创业板上市条件的公司就有1000多家，浙江省年销售收入超过亿元的企业就有1万多家。因此，多层次资本市场，尤其是场外市场建设的任务非常紧迫。

　　同时，我国的交易所债券市场不够发达，衍生品市场才刚刚起步。在这些方面我们还有相当大的发展空间。

　　2.市场的投资回报未能充分显现，投资者保护需要进一步加强；投资文化也需要进一步走向理性和成熟

　　近年来，由于国际国内诸多因素的影响，市场的投资回报未能充分显现，市场的表现也与国民经济的增长不尽同步，投资者的信心受到了严峻的挑战。我们应该更加关注市场的可持续发展能力，在各项改革措施的推动过程中，更加注重统筹协调，强化保护投资者利益的各项机制。

　　与此同时，尽管取得了长足的进步，我国市场的投资文化仍有较大的改进空间。以代表市场投机性的投资者换手率为例，2007年，全球主要市场的换手率均在100%左右，而我国市场的换手率超过900%，尽管这两年有很大的降低，但仍然远高于其他市场。我们需要进一步加强投资者教育工作，引导市场走向更加理性和成熟的发展阶段。

　　3.市场化水平不足，法制建设和监管需要进一步适应市场的快速发展

　　受所处历史阶段的限制，我国资本市场的市场化程度不足。市场化改革是客观要求和历史趋势，而改革又是一个系统性工程。在改革的过程中，行政手段逐步放松，市场本身的奖惩和约束机制又尚未建立起来，很容易出现问题。同时，市场的快速发展，也要求现有的法律法规不断做出调整、补充和完善。

　　4.我国资本市场和证券业的国际竞争力有待提高

　　尽管我国股票市场规模很大，但市场的深度和广度还与发达市场有很大差距，抗冲击能力远远不足。我国证券期货经营机构与国际同行相比也总体实力偏弱，不能满足我国经济国际化的需求。每年我国企业参与上万起海外并购，但没有一家我国券商能够为他们提供财务和战略咨询的服务。同时，人民币国际化的进程也对资本市场的国际竞争力提出了更高的要求。

　　推动我国资本市场健康发展的

　　基本原则和重要措施

　　“十二五”时期是我国深化改革开放、加快转变经济发展方式的攻坚时期，是资本市场发展的重要历史机遇期。我们要抓住时机，推动资本市场的健康发展，为我国经济和社会的全面发展做出贡献。

　　1.未来一段时期我国资本市场发展的形势分析

　　从1979年改革开放开始，中国经济创造了令世界震惊的连续30年每年增长近10%的奇迹。但我们必须保持清醒的头脑，我国经济在结构、效率、机制等方面仍然需要进一步完善，例如，我国人均GDP排名仅为全球第99，而排名第98的国家是阿尔巴尼亚。

　　党中央提出的转变经济发展方式，重要内容之一便是经济结构调整和产业升级。这有赖于两方面的努力：一是存量的整合，即通过并购等市场化手段整合钢铁、化工、汽车等产业；二是增量的发现，推动战略性新兴产业的发展，建立和完善资本和科技对接的机制。两者都离不开一个强大的资本市场的支持。

　　2.危机后国际金融版图整合的趋势和全球战略性新兴产业的竞争，对我国资本市场的发展提出了更高的要求

　　上个世纪最后10年以来，全球共发生了30次以上的交易所并购案。国际资本市场的一个发展趋势是强者越强，弱者越弱，在某种意义上，正在动荡中的国际市场也酝酿着金融版图的整合。面对日趋激烈的国际竞争，我们必须要有全局思维和顶层设计，应该加快我国资本市场的建设步伐。

　　同时，金融危机也深刻地影响了二战以来逐步形成的全球产业格局。危机后，美国汽车业的三大巨头有两家破产重组，一些高能耗的传统产业难以为继，各国都在加大战略性新兴产业的发展力度。在某种意义上，我们第一次与发达国家站在了同一个起跑线上。但我们靠什么去竞争？未来的战略性新兴产业是什么？是干细胞、风能发电、云计算，还是物联网？

　　过去30年最为重要的四大战略性新兴产业PC、电信、互联网和生物制药，1970年的人类还不知道它们的存在，而它们都是通过资本市场发现和推动成长起来的。也就是说，很大程度上，对于未来战略性新兴产业的竞争，国家和国家之间竞争的，是哪个国家资本市场能够健康运行，并有效发挥其发现和推动新兴产业成长的作用。

　　3.资本市场发展有助于我国一些重要的经济社会目标的实现

　　金融是现代经济的核心，资本市场作为现代金融体系的重要组成部分，其发展对于经济社会具有系统的重要性。其中包括推动创新型国家的建设、促进世界级企业的成长、加速国际金融中心的建设和中西部经济跨越式发展，以及有助于和谐社会的建设。

　　中国资本市场的

　　发展历程、情况及问题

　　1.五个基本原则

　　(1)将发展资本市场作为一项重要的战略措施。资本市场的建设是一个系统工程，我们应该充分发挥社会主义市场经济的优势，凝结全社会的力量，顶层设计、统筹协调，推动市场的改革、发展和创新。

　　(2)资本市场的发展要服务服从于我国经济社会的发展目标，防范系统性金融风险。在推动金融创新的过程中，要立足于我国实体经济发展的需要，不断完善监管体系，提高监管水平，实现风险防范和市场发展相协调。

　　(3)坚持市场化改革的方向。充分调动市场各个参与主体的积极性，也不断完善市场自我约束机制，推动各个主体归位尽责，推动市场有效运行和功能发挥。

　　(4)强化资本市场法制建设。不断完善与资本市场相关的法律法规体系，完善监管体系和执法体系，提高信息披露质量和透明度，提升市场信用水平，保护投资者合法权益，建设公平公开公正的市场。

　　(5)推动资本市场的国际化进程。充分发挥后发优势，借鉴成熟市场的经验教训，少走弯路；积极参与我国经济走出去和人民币国际化的进程，进一步提高资本市场和证券业的国际竞争力；在推动国际化进程中，随时关注国内外经济金融环境的变化，把握以我为主、循序渐进的原则。

　　2.四项重要措施

　　我们要积极推进各项改革，推动资本市场健康发展。

　　(1)完善市场体系，加快场外市场建设。我们要加快多层次资本市场的建设步伐，尤其是场外市场建设，为投资方和融资方提供有效对接的平台，缓解中小企业融资难和投资者缺乏投资渠道等社会难题。

　　(2)提高监管水平，改革监管体制。我们需要不断提高监管水平和效率，增强监管体系的竞争力；证券期货监管体制也需要进一步优化和完善，并解决监管资源缺乏、监管队伍专业人才不足等问题。

　　(3)强化投资者保护机制，加强投资者教育。我国市场是一个散户为主的市场，且有全世界最大的投资者群体。我们要高度关注投资者的利益保护，强化投资者保护机制，在推进各项改革措施的过程中，注意配套和协调；同时要更加注重投资者教育工作。

　　(4)推动社会保障和养老体系与资本市场的良性互动发展。这是一个全社会的系统工程，既要不断提高资本市场治理水平，增加市场的透明度，强化保护投资者机制，又要发展机构投资者并不断提高其专业理财能力；既要有战略性的顶层制度设计，也涉及到税收优惠等政策协调和各级政府及企业的共同参与。为此，我们应该充分发挥社会主义市场经济的优势，协调方方面面的力量，积极推动这项工作的开展。制图/张逸俊

　　(作者为中国证监会研究中心主任，根据第二十四次人大常委会讲座发言稿改写)