万亿市场或可期 公司债东风可乘吗

　　本刊记者 许艺峰

　　自2007年9月24日长江电力发行第一只公司债以来，A股上市公司截至2010年底共发行公司债92只，累计发行总规模2082亿元。规模占GDP的比重仅为0.52%，远低于发达国家的163.11%，也低于新兴国家平均30%的水平。发展速度不温不火，发行规模过小、远低于股票融资，发行综合成本偏高，审批准入严格……这些因素严重制约了上市公司以公司债融资的热情。然而，证监会前不久明确表示将积极推动债市“五个统一”，即统一准入条件，统一信息披露标准，统一资信评估要求，统一安排投资者适当性制度，统一债券市场投资者保护制度，减少交易市场的分割，增强统一互联。随着市场化程度提高和管制放松，中国债市有望结束长期割裂的状态，而公司债将以募集资金使用效率高、有利改善负债期限结构、优化公司治理等明显的优势，激发极大的潜在需求，降低市场发展的系统性风险。

　　中短期看，为应对国内经济显著下滑、热钱流出迅猛、市场资金偏紧等不利因素，货币当局去年单月两次招标国库存款、调降金融机构存款准备金率等措施，有望拉低信用债利率。有机构预期，随着资金面的实质性宽松，10 年国债收益率有望达3.4%左右，其他信用品种收益率也会出现下降。

　　中国公司债券市场是否正面临着制度重构的历史性机遇？上市公司是否应当纠偏重股轻债的融资策略？上市公司应如何结合企业实际，利用好公司债这一融资工具？

　　讨论嘉宾： 

　　兖州煤业股份有限公司董事、副总经理I张宝才           国泰君安证券股份有限公司债券研究员I黄纪亮

　　某综合类券商投行高管I何成(化名)      中诚信证券评估有限公司副总裁、信用评级委员会主席I陈斌    

　　公司债潜在容量一万亿

　　文I黄纪亮

　　在这一系列政策的激励下，2011年相比2010年公司债发行金额增加了128%。在存量规模扩大的同时，交易所回购量也快速上升，目前日均成交额约在1000亿元，且回购利率较银行间市场有明显优势

　　发审改革，容量翻番

　　公司债自2007年推出以来，一级市场发行只数和规模均低于短融、中票、企业债等信用产品。在存量信用债中，公司债占比约5%。公司债发展滞后，其中原因之一在于，银行间债券市场的发展快于交易所债券市场。这和银行间市场发行效率较高(短融中票为注册制，而公司债为核准制)、投资机构较广(银行主要在银行间市场交易)有关。

　　但2011年，证监会改革了公司发行审核工作，提高了公司债发行审核效率：1.建立了独立于股权融资的债券审核流程，设立债券审核小组，专门从事债券审核；取消见面会、反馈会等，申请文件受理次日五个工作日内出具初审意见。2.统一审核理念，专门指定一组审委会委员负责审核工作，审核过程中如没有发现重大问题，原则上从申报日起一个月内完成全部审核工作。

　　同时，证监会也积极引入银行在交易所交易。2011年3月29日，上海证券交易所发布了《关于上市商业银行租用会员生意单元介入债券交易有关事项的通知》，明晰上市银行介入交易所债券市场，应租用交易所会员的交易单元来进行。2011年5月，上证所总经理张育军进一步表示，到2011年上半年，预计有一半的上市银行能够进入交易所债市，而2011年年内将力推16家已上市商业银行全部进入交易所债市。截止2011年9月入市上市银行有4家。

　　在这一系列政策的激励下，2011年相比2010年公司债发行金额增加了128%。在存量规模扩大的同时，交易所回购量也快速上升，目前日均成交额约在1000亿元，且回购利率较银行间市场有明显优势。2011年11月，证监会又正式启动创业板上市公司非公开发行债券的工作，允许创业板上市公司向不超过10家的特定对象发行公司债券。

　　交易优势，支撑未来

　　我们预计，未来几年，公司债仍将保持高速发展，其主要原因一方面在于国家层面对提高直接融资比例的强烈引导，另一方面则在于交易所债市优势的存在。

　　从宏观导向上讲，直接融资相对于间接融资，可降低货币乘数，抑制通胀，资源配置效率也更高；利率市场化的推进也要求扩大直接融资市场。如“十二五”规划纲要草案和政府工作报告也强调大力发展债券市场，提高直接融资比重。从需求角度看，未来随着资本市场的纵深发展，居民存款将逐渐向证券、基金、保险等领域分流，从而推动直接融资规模扩大。

　　从交易基础来讲，交易所的交易系统比银行间发达。目前交易所有撮合竞价系统、固定收益平台和大宗交易系统，可以支持竞价撮合业务以及询价业务，比银行间市场更加全面。交易所的结算制度比银行间更合理。交易所的结算制度是中央对手方的净额结算制度，指定时间段内只有一个结算净额，从而降低了市场参与者的流动性需求和结算成本，另外中证登作为交易双方的共同交收对手，降低了信用风险，而银行间采用的是逐笔全额结算方式，相比而言交易所更具优势。交易所相对于银行间市场回购利率更低，目前回购的日均成交金额也更高，对放杠杆的投资者来说交易所更具优势。

　　万亿市场或可期

　　我们预计，按照目前的上市公司规模估算，未来可发行的公司债规模上限大约为1万亿元。按照现有公司债券试点口径，截至2月底，所有A股上市公司(扣除银行等金融类及净资本在10亿元以下的上市公司)的净资本是6万亿，按照净资本的40%计算，公司债公开发行的理论上限是2.4万亿。扣除上市公司已发行的公司债、中期票据、企业债共约0.6万亿，理论可发债余额为1.8万亿。剔除“发债需求不大”、“产能过剩行业”和“规模太小、操作性不强”的三类公司，不考虑中期票据的竞争因素，目前上市公司数量之下，公司债券公开发行的上限约为1万亿元。

　　而随着越来越多资产规模较小的企业发行中高收益债，整个公司信用债券市场内部的融资成本差距也将拉开。

　　

 

　　文I张宝才

　　既然国家出台的就是诱导性政策，企业就要用足这个政策，因为可能会有一些商机不期而至。而且，预计证监会在创业板、中小板乃至未来的国际板融资审批上，会选择性地收紧

　　在证监会为公司债发行审批大开绿色通道的“东风”之下，任何上市公司的发债行为都是政策引导与自身需求的结合，各有各的盘算。但既然国家出台的就是导向性政策，企业就要用足这个政策。从自身条件与需求出发，兖州煤业发行公司债也有自己的打算。

　　发债可替代部分信贷

　　目前，相对于各种股权再融资方式，我国公司债券融资自身的优点不言而喻。一方面，它既不稀释控股股东的股本，也不会增加大股东向股份公司增资的压力；同时在管理上，不会带来对净资产收益率等指标上的经营压力。另一方面，我国公司债券3-10年的期限设置，有利于与长期生产经营的节奏相匹配。短期内不会给公司造成偿债压力，跟短期融资券、中期票据融资相比，优点也很明显。在目前的宏观形势下，国内贷款利率一直在上调，而公司债券利率相对固定，且期限较长，可替代部分银行信贷，把财务成本降下来。

　　兖州煤业自身现金流充裕，近几年每年经营活动产生的现金流入净额基本上都在60亿元以上，足以维持正常的生产经营。其次，兖煤目前的资产负债率非常低，近乎于零。在资金筹集上，兖州煤业在2004年前主要是股权融资为主。近年来则是主要通过银行贷款补充经营所需现金，但基本上各大银行提供的授信额度很少动用(除澳洲以境外担保方式申请的那部分额度以外)。因此，即使兖煤未来发债150亿，整体的资产负债率也不超过40%——作为基础行业的上市公司，这个比例仍然算较低的。

　　战略备粮伺机并购

　　对于此次申请发债，兖州煤业也有自身战略层面的考虑。宏观经济不太乐观，既是挑战，也是机遇。可能会有一些商机不期而至。原则上，海外的资金需求我们尽量在海外解决，但有时候机会来了再去筹资，时间上未必允许。当然我们预计，无论是境外还是境内，都可能会出现一些不错的机遇。

　　同时，发行信用债也是上市公司自身信用的一种体现。国内发债只需获得国内评级机构认可，门槛不算太高。而如果要在国外发债，国内评级机构就没有话语权了，这对国内企业充分利用国际资本市场而言，是很不利的。所以，若把话题扯开来，我个人认为，培育我们自己国家的信用体系，发展具有国际话语权的评级机构确实是有必要的——即使目前全球对国际三大信用评级巨头，对国内新生的某些评级机构也有争议。

　　在风险防范上，兖州煤业采取的措施是很充分的。除了拥有稳定、充裕且预期增长的现金净流入以外，我们在国开行、中行等各大银行仍剩余了大量银授信额度。即使未来有风险，银行资金拆借肯定也没问题。而且，未来股本融资、债务融资不是没有空间，借助这些资本市场上互通的渠道，兖煤在资金筹措上始终留有来回调节的余地。加之大股东对股份公司提供了无条件不可撤销的担保，使违约风险基本上接近于零。

　　重股轻债将会扭转

　　证监会多次强调，要大力发展上市公司债券融资。但为什么重股轻债的融资倾向难以扭转，其根源还在制度层面的制衡、监督机制尚未完全形成。

　　前些年，各方利益者都认为中国股市是个不错的场所：对发行人来说，股权融资不用到期还；对投资者来说，投资股票就应该有更高的预期回报；而中介机构也清楚干这事儿酬金高。但我相信这种局面未来会逐渐出现扭转。例如，郭树清主席上台以后，提出来要增加分红比例，使股权融资的后续成本增加。再比如，一二级市场发行机制改革、保荐机构人员监管加强等证监会出台的系列措施，再配上公司债发行审批绿色通道等，机制上的问题，融资上的倾向，应该都会慢慢拧过来。也不难看出，现在我们的股市，民间积怨是特别深的。所以，总体上，资本市场的风向是可以试探出来的。

　　在这样的大前提下，我预计证监会在创业板、中小板乃至未来的国际板的融资审批上会有结构性的调整。虽然堵死是不可能的，但是会选择性地收紧(一定情况也会放宽)，例如创业板公司是否要经过筛选，是否需要核实其科技股真实性等，都可能建起更严格的筛选机制，同时也会更加注重放行节奏的把握。

　　债市为何难有吸引力

　　文I何成

　　现在能够发债的主体仍然是非常之少，要么是上市公司，要么是背景雄厚的国有企业，它们应该算得上是中国企业里最好的部分了，在全部企业中估计1%都不到

　　目前，计划发行公司债的上市公司主要有两类：一类资金比较紧张，亟需解决资金需求——因为目前公司债券融资成本，等于或者略低于银行贷款成本，这种融资方式可以节约财务费用；还有一类是以中长期的公司债券融资，改善公司财务结构。

　　需要指出的是，目前的债券市场尽管春风频吹，但还需要切实给企业发债适度放开门槛、简化手续、增进活力。因为，现在能够发债的主体仍然是非常之少，要么是上市公司，要么是背景雄厚的国有企业，它们应该算得上是中国企业里最好的部分了，在全部企业中估计1%都不到。而其他企业只能通过集合债筹资，并且这么多年过去也就那么几单，仅仅覆盖到几十家企业。除非是财务状况极度恶化、需要破产重组或者其他一些方式重组的企业——这类企业可能资金较紧，实际上只要是有造血功能的，都应当能够获得发债的机会。

　　当然，很多企业、尤其是民营企业并不愿意发债，除非资金非常紧缺，毕竟发行债券是一个硬成本，需要还本付息，有条件的肯定优先选择增发股票。而且从成本上讲，股权融资虽然确实很高，例如创业板的融资费用率达到7%，但一次性也就“搞定”了。

　　也有人对企业发债抱有疑虑，认为在中国现有的信用环境下，一旦债券市场口子开得太厉害，发债人会有赖账的可能，形成一堆垃圾债券。即便不是这样，相比银行贷款、股权融资都要指明用途，监管部门没有对公司债募集资金的投向有一个硬性的规定，换句话说，上市公司一般只要说明是偿还银行借款和补充流动资金就可以过关。

　　从财务学角度来讲，股权融资成本肯定是高于债务成本。不仅是跟股票比，即使是跟银行贷款比，债券都有其优势。原因是，债券融资有“税盾”的作用，正因如此美国的债券市场发展更兴旺。对比较理性的企业而言，如果进行较好的财务规划，比股权融资成本更低。从公司治理上讲，无论是上市公司还是非上市公司，一旦发债，就必须向社会申报材料，也就成了公众公司，对大股东有所制衡，对小股东利益保护也有很好的促进作用。同时，根据目前债券市场发展的情况，企业发债后赖账的可能性并不高，倒是到期的时候新债还旧债的方式采用的比较多。

　　所以，保证债券市场的健康发展，一是要充分、真实地信息披露，以引导定价机制建立起来，低风险的债券低价格，高风险的债券需要有保障市场化利益的补偿机制。二要建立机构投资者的合格准入机制，限定特定的机构投资者，使之能在充分的风险补偿下愿意承担这个风险。此外，为了推动股市、债市均衡发展，有关部门对上市公司的股市圈钱冲动要加强监管，让包括强制分红在内的监管规制真正成为硬约束。

    弥补估值短板  完善公司治理

　　文I陈斌

　　现阶段国内上市公司对债券估值系统的重视程度仍很低，但近期欧美债务危机已向我们表明，债券估值体系在市场中的影响力不可小觑。这将为上市公司的估值管理提供新的视角和焦点

　　中国资本市场尽管取得了长足的发展，但市场结构性失衡问题仍没有得到根本性解决，其中突出的表现就是股票和债券市场比例失调问题。以2011年为例，到11月末上市公司2598家(含A、B、H股)，股票总市值达27.78万亿元，而从2008年至今，公司债(含分离交易可转债、可转债、公司债等)共发行200只，发行金额4623.6亿元。上市公司公司债券发行市场(深沪交易所)参与度仅为7.7%。

　　治理短板引发重股轻债

　　成熟资本市场首先是估值系统发达且完善的市场，使股票、债券、产业基金等融资工具应能够得到有效运用。与此相应，其估值体系也应包括股票市场、债券市场两个估值系统。

　　但我国上市公司一直偏好股权融资，债券融资比例很小。这样的市场格局除了跟债券市场与信贷市场竞争不利，以及监管制度的制约有关外，也跟上市公司自身的治理文化和决策心理息息相关。债券融资虽有某些优势，但还本付息的刚性约束，让上市公司管理层对其融资风险非常谨慎。因此，目前股票估值市场(股价)的表现，在国内上市公司管理层激励与约束机制中仍占据着核心的位置。

　　尽管现阶段国内上市公司对债券估值系统的重视程度仍很低，但近期欧美债务危机已向我们表明，债券估值体系在市场中的影响力不可小觑。这缺失的一环，中国资本市场必须补上，上市公司也必然要将债券信用评级与发行定价纳入到内部估值管理体系。

　　抵御危机发债更从容

　　在我国经济结构调整的背景下，上市公司增速放缓的趋势开始显露，股东可能面临的摊薄风险有所上升，这必然会推动上市公司谋求债券发行等多元化融资渠道。

　　我国债券市场主要分为银行间市场和交易所市场，监管主体、发行主体、投资者、服务商既有交叠，又相对分割。由于定位和参与者结构性差异，最近几年来，银行间市场的增长速度大大快于交易所市场，债券发行规模和发行数量都显著占优。

　　但实际上，交易所市场的流动性、结构性、市场化程度都远较其他市场有优势。一是公司债的创新形态可以发展出权证、转股、结构化等多元化融资选择；二是其估值的市场化程度更高，有利于优质公司的信用优势转化为融资成本优势。三是交易所市场投资人结构更为丰富，交易活跃度更高，股票和债券两个估值系统的充分运行可以降低企业的政策风险和市场风险。从实践看，2008年金融危机以来，公司债发行人有效地抵御了市场流动性波动和宏观调控的影响，应对更为从容。

　　从2011年公司债信用评级分布看，发行人和债券的信用评级大多数在AA-及以上，可以说目前我国交易所公司债市场是个优质债市场。从公司债的定价走势上看，在相同信用等级上，公司债与其他债券品种开始体现出信用利差，上市公司治理质量、效率以及竞争优势得到市场认可。这也从侧面表明，交易所市场债券估值体系的有效性正在为上市公司的估值管理提供新的视角和焦点。

　　均衡发展完善外部治理

　　对于资本市场的失衡问题，监管层一直看得很清楚，因此将发展交易所债券市场在较长时期内作为促进市场均衡发展、引导市场外部治理的重要方面。

　　早年的股权分置改革解决了上市公司的重大治理风险隐患，使公司债市场发展瓶颈得以突破。2007年证监会推出公司债试点；并提出积极推动上市商业银行入市，拓宽交易所市场投资主体；积极支持债券基金发行，增加交易所市场债券交易资金量；积极推动债券市场的创新发展；2010年末推行“绿色通道”制度，简化审批程序。

　　得益于上述措施，2011年(截至11月末)公司债支数比上年增长了170%，市场发行规模和节奏已明显提升。可以预计，会有越来越多的上市公司将选择交易所公司债作为直接融资手段。