鸿路钢构第二轮产能扩张启动

　　广发证券

　　安徽鸿路钢结构(集团)股份有限公司(鸿路钢构，002541)，目前主营业务主要包括钢结构、围护产品和其他类等三项，从过去五年的经营数据来看，通过不断新建产能实现了跨越式发展。公司2007-2010年营业收入复合增长率43%，净利润复合增速为63.4%。其中2009-2011年上半年的营业收入增长率为45.5%、62.8%、53%，净利润增长74%、98.6%、60.95%，均为行业最高。

　　相对成立于1999年的精工钢构、1994年的杭萧钢构和2001年的东南网架这三家已上市的钢结构企业，鸿路钢构进入钢结构业务领域的时间较短，但鸿路钢构依赖自身独特的经验模式和竞争优势实现了快速成长，尤其是自2007年以来，三年三台阶，通过迅速扩大产能“奔跑进入”钢结构一流生产企业阵营。

　　2007-2009年鸿路钢构的投资现金流分别达到了1.18亿元、1.2亿元和4.08亿元，对应的设计产能则达到了18万吨、27万吨和41万吨，2007-2009年产能的复合增速高达39%，从而实现了鸿路钢构自成立以来的第一轮产能扩张。

　　借上市补充资本

　　显而易见，对于不同经营模式的钢结构企业，鸿路钢构增长的驱动因素是不同的。专注钢结构生产制造的鸿路钢构纯粹依赖于产能释放的推动，而向集成服务商迈进的精工钢构一直追求产品附加值——工程服务价格提高所带来的价值提升。

　　所以，对于鸿路钢构增长的判断需要看其产能投放情况。鸿路钢构在经过2007-2009年第一轮产能扩张之后，出于产能消化和上市工作安排的考虑，2010年暂缓扩张步伐，我们可以看到鸿路钢构2010年投资现金支出仅为9600万元，相比2009年的4.08亿元大幅下降。

　　相对于产能建设，鸿路钢构收入大约滞后一年开始反映，2010年鸿路钢构收入大增63%，2011年前三季度又增长54%。但考虑到第一轮产能释放对收入的拉动效应已经开始减弱和过去较高的基数，我们认为鸿路钢构2011年四季度的收入同比增速将大幅下降，从而带动盈利下滑。

　　鸿路钢构2011年1月成功发行上市，共募集资金13.94亿元，超募9.96亿元，资本实力得以强劲补充，为产能的第二轮扩张提供了充分的资金支持。

　　从实际情况来看，鸿路钢构2011年前三季度投资现金支出2.8亿元，我们预计全年将近5亿元，支撑约25万吨钢结构产能的投放，为鸿路钢构播下2012年及以后年度业绩快速增长的种子。

　　我们将鸿路钢构的2011年定义为“新一轮扩张年”、“整固年”，鸿路钢构在“整理与巩固”的具体体现有：1.在产品质量方面，通过提高焊工工艺水平等措施保证公司后续产能持续扩张下的产品质量；2.完善生产管理体系和考核体系，应对公司规模化发展；3.优化和完善内部控制体系等。

　　鸿路钢构上述针对公司内部管理和绩效提升的措施不可避免地发生成本，也在一定程度上降低了主动市场开发的力度。此外，鸿路钢构为新产能投放也招聘了大量工人，在产能还未充分释放贡献前已经支出了部分成本，这也是造成鸿路钢构2011年三季度盈利下降的原因之一。

　　产能扩张无碍消化

　　从过往的数据和经验看，鸿路钢构的收入和产能保持着严密的同步性，产品结构调整所带来的盈利提升一方面是鸿路钢构过去业绩增长的驱动力之一，但根本因素仍在于产能投放对于收入的拉动效应。

　　鸿路钢构在2011年一边加强内部管理体系和控制体系的优化以适应新一轮加速发展，一边利用上市募集的大量资金开始兴建产能，我们预计2011年全年投资将近5亿元，高出2009年的4亿元，支撑约25万吨钢结构产能的投放，2012年应该定义为鸿路钢构的“再起飞年”。

　　对比2011年单季度的收入与盈利增速来看，在前两个季度里收入与盈利保持了大致同步的增速，但在第三个季度净利增速远远落后收入增长，鸿路钢构的费用率在上升、盈利能力在下降。我们认为，这恰恰是鸿路钢构在上市后第一年里为新一轮扩张布局“整固”的体现。

　　我们预计鸿路钢构2011年底产能将达到65万吨，2012年进一步提升至90万吨，分别同比增长44%和38%，以鸿路钢构2011年产能计算，鸿路钢构市场占有率仅为2.3%。

　　但市场对于钢结构企业的短期业绩增长依旧充满担忧，城市化与消费升级、产业升级与转移是驱动行业长期发展的两大因素，短期来看似乎这两大因素皆面临挑战，由此引发对公司产能扩张能否消化的担心。但是我们认为，鸿路钢构新增产能的投放显然不是一个值得担心的问题，回顾鸿路钢构2009年、2010年的高增长即可作出这样的判断，况且，新增几十万吨的产能相对于一个接近3000万吨的行业需求量是微乎其微的。

　　钢结构发展空间大

　　市场普遍对于钢结构企业短期业绩表示担忧，我们认为这种担忧可能主要还是来自钢结构行业发展的两大因素皆面临着短期的挑战。但钢结构行业短期(如2012年)会呈现负增长吗？我们认为不会。一个主要的理由在于中国经济仍有望保持8%以上的高增长，以过去投资对GDP的贡献度来看，投资仍将保持15%以上增速。因此，即使由投资带动的钢结构需求增速有所放缓，我们认为行业在宏观经济风险较大的短期也不会呈现负增长，以钢结构目前庞大的基数，即使小幅的增长也将带来可观的增量。

　　此外，与美国和日本等发达国家对比，无论是“钢结构/钢产量”还是“建筑钢结构/建筑总量”都存在较大差距，即使在过去10年的城市化进程中钢结构行业已经获得了较大发展，但钢结构建筑对于传统混凝土建筑的取代仍有巨大空间。

　　从历史数据来看，优质钢结构企业的业绩增速远远高于行业增速，事实是微观企业增长与行业波动的相关性非常低。所以，在钢结构行业没有面临如地产行业调控所制造的行业压力时，我们认为对行业前景过度悲观没有必要。而从近期我们和相关上市公司的频繁交流情况来看，上市公司均表示没有明显感受到来自行业层面的压力，他们反而表示，即使行业层面面临严峻挑战，对于优势企业反而是更好的发展机会，因为龙头企业的资金实力和抗风险能力显著优于小型钢结构企业，市场的优胜劣汰机制通过不断淘汰劣质企业而给龙头企业留出更大发展空间。

　　我们认为优质钢结构企业相对普通建筑施工企业享受一定的高估值是完全合理的，虽然市场总是从“简单制造业”、“重资产”方面认为公司成长性有限而不愿给予高估值，但我们认为从行业和公司的关系来看，除了“资产属性”上的较大差异，钢结构行业是类似装饰行业的，因此钢结构企业相比装饰企业有一定的估值折价，同时相比其他普通建筑施工企业享受一定的估值溢价都是合理的。

　　从过去的经营情况来看，优质钢结构企业确实证明了自身良好的成长性，精工钢构2005-2010年净利的复合增速为38%，鸿路钢构2007-2010年盈利的复合增速为63.4%，这样的增长是远远高于行业平均10.5%的增速，相比装饰企业也毫不逊色。

　　我们预计鸿路钢构2011-2013年实现营业收入34.6亿元、47.95亿元、63.62亿元，同比分别增长31.8%、38.6%和32.7%，实现归属于母公司净利润2.12亿元、3.01亿元和4.01亿元，同比分别增长31.1%、42.2%和33.2%，每股收益分别为1.58元、2.25元和2.99元。考虑到公司历史良好的成长性和新一轮产能投放带来的加速增长预期，给予公司“买入”评级，目标40元，对应2012年18倍PE。