上市房企从贫富到生死 行业亏损面扩张负债沉重

　　作者：新金融记者 智梦寻

　　房地产调控一直都在等待一个关键要素的成熟——时间。

　　在这个要素满一年时，《新金融观察》报曾对近百份上市房企年报数据进行统计，结果显示，接连加码的调控新政虽明显遏制了销售回款和信贷补给，却尚未威胁开发商筹资活动的现金流规模，更不足以触动房地产行业的盈利大局。

　　《新金融观察》报因此提出，只有当股权变现、海外融资、多元经营的路径终无力回天，银行、信托、私募、股市皆造血乏力，且开发商再无能力承受多元化融资的巨额成本之时，开发商才会将回流资金的希望寄托于降价促销。

　　如今，调控政策已整整发酵两年，一步步拖垮了开发商现金链条的各个环节，《新金融观察》报的判断正在兑现——截至2012年4月11日晚间，已披露的90份上市房企年报数据清晰显示，行业经营现金流连续第二年告负的同时，筹资现金流在2011年也急转直下，整体业绩增速从2010年的30%以上跌落到17%附近，亏损面步步扩张。

　　比这些数据更为冰冷的是，当调控行至第三年，除大量民间借贷和房地产信托即将到期，90家上市房企还将面对着总额超1100亿元的长期负债偿还压力，年内到期规模约相当于2011年的两倍，新账旧债正一同考验开发商去库存的能力。

　　可以说，即便调控政策不再加码，2012年都将是一场开发商的生死大考。

　　衰退  万亿元存货压箱底

　　调控将满两年之际，2012年3月30日，杭州余杭区法院受理了金星房地产的破产申请，开发商的破产名单上出现了第一个名字，房地产企业究竟还剩多少粮草角逐更为残酷的调控第三年？

　　截至4月11日晚披露的90封A股房企年报清晰揭示了调控两年后的真实战况。这90家房地产企业2011年共实现营收3487亿元，实现净利润569亿元，营收增速从去年同期的34%下降到19.9%，净利润增长放缓的态势更为明显，同比增速从2010年的34.4%下降到17.8%，盈利速度约收缩了一半。

　　整体盈利“降档”的同时，个体盈利则在“衰退”。新金融记者统计发现，90封年报中，归属母公司股东净利润同比下滑的企业数量从2010年的24家发展到了29家。如果剔除非经常性损益，那么这一数量将进一步追加到38家，金融街、陆家嘴等商业地产龙头都深陷其中，两家企业去年扣除非经常损益后，归属母公司股东净利润同比分别下滑了10.3%和5.4%。

　　这些都还不足以为患。更为严峻的是，伴随着行业盈利大衰退，在这90家A股公司中，又有5大房企加入了年度亏损的阵营，包括全年净亏超3亿元的津滨发展以及分别亏损3444万元的创兴资源、3033万元的ST昌鱼、1509万元的丰华股份和341万元的高新发展。

　　在2007年从一家化工企业摇身变作开发商的*ST国兴则已经连续两年净利告亏，2011年的亏损敞口又进一步放大了300万元，调控两年来合计亏损已超5000万元。不仅如此，4月6日公司又发布了2012年一季度的业绩预告，宣告今年1-3月内再续亏490万元。

　　新金融记者查阅公司年报时发现，*ST国兴去年没有涉足任何新项目，根据年初土地储备情况，重庆“国兴北岸江山”项目几乎是公司可开发的“唯一”项目。该楼盘虽于去年10月30日开盘销售，但截至目前尚未竣工交房，以至于*ST国兴直到2012年一季度结束都无利润进账。

　　其他亏损企业的日子同样不好过，从农业跨行进入房地产的ST昌鱼去年商品房销售颗粒无收，丰华股份也仅依靠变卖子公司股权和外放贷款来维持营收。销售不畅的最终结果是，在2011年结束的时候，90家上市房企的存货累计已接近万亿元规模，约达到9882亿元，同比激增超四成，相当于2009年年底的两倍。

　　“房地产已从暴利行业回归正常行业，房价过快上涨势头得到抑制，投资、投机需求被挤出市场，保障房建设提速，市场供应和成交结构都发生明显变化，初步达到调控目的。”中国房地产学会副会长陈国强告诉记者：“每次调控都会造成房地产企业业绩分化，促进行业洗牌，重新塑造行业竞争环境，使更好的企业生存下来。”

　　新金融记者也注意到，万科2011年几乎净赚116亿元，归属母公司股东净利润也高达96亿元，依旧保持住了30%以上的业绩增速，毫无疑问地继续登顶A股房企盈利排行榜。此外，暂居盈利第二位的保利地产全年净赚73.7亿元，比去年多赚接近20亿元。招商地产也挤入了年度净利30亿军团，全年进账超33亿元。

　　不过，万科虽守住了销售成绩，保证经营活动现金流虽两年完胜，但与调控第一年不同，到2011年年末，万科账面上现金及其等价物的规模相比年初减少近15亿元，净赚过70亿元的保利也少了9亿元。

　　放眼整个A股地产板块，90家上市房企2011年末账面现金及等价物比年初时少了132亿元。其中，筹资活动现金流净额一改2010年年报同比上涨208%的强劲增势，90家企业同比缩水56.6%。

　　值得一提的是，一线龙头队伍中，与万科、保利不同，招商地产期末现金及其等价物的余额却从年初时的89亿元迅速提高到136.6亿元，筹资活动全年净流入70亿元资金，相比2010年还增加了25亿多元。在其他龙头地产的映衬下，招商地产现金为王的经营思路一目了然，上周三收盘时，招商地产A股收盘价创下了近一年的新高，每股报收22.4元。

　　迁徙  二、三线城市的喧嚣

　　两年之中，开发商始终试图在调控利剑之下找到栖身之所，二、三线甚至三、四线城市成为他们战略迁徙的首选避难地，由此引发的中国房地产市场战略版图的改变似乎是本轮调控的“副产品”。

　　调控第一年，二线城市房价全面跑赢一线，根据国泰君安的统计数据，北、上、广等一线地区均价全年下降6%，而二线城市房价较年初上涨了21%。到了调控第二年，众多二、三线城市已经成为支持房企增长的关键力量。

　　对于万科而言，2011年最强劲的增长极已从“北、深、上”三地转移到了成都。成都地区年度营收同比增长了88.5%，从2010年的41.8亿元激增到78.7亿元，在万科主营收入区域排行中增速第一。

　　保利地产也不逊色。成都、长春、包头、长沙以及天津五地去年营业收入均实现了翻番增长，成都区域的贡献率甚至已经取代了广州和上海，成为在保利结算总收入中占比第二的地区。与此同时，保利在北京、广州的收入增幅却分别仅为6.8%和22.2%，而保利上海的营收同比还减少近四分之一。

　　二、三线城市收入瓜熟蒂落的同时，开发商拿地的路线已转移到了三、四线城市，一个个房产开发新热地接踵出现。世联地产跟踪数据显示，2011年全国土地出让金涨幅前20名全部来自三、四线城市，呼和浩特土地出让金同比上涨了280.3%，韶关上涨206.6%，锦州、柳州、襄阳、昆明以及肇庆涨幅均超100%。

　　新金融记者发现，二、三、四线城市之所以吸引开发商如此大规模涌入，除调控政策的力度不及一线、大多数尚未纳入限购名单外，或许还有其他原因。连亏两年、将唯一一个项目保留在二线城市重庆的北京开发商*ST国兴就在年报中透露了一个非常“诱人”的理由。

　　“在当前国家加强对房地产政策调控下，公司经过多方努力，与重庆农村商业银行签订了5.55 亿元人民币开发贷款合同，贷款利率为全国较低水平。2011 年公司共取得开发贷款资金近3 亿元，保证了项目工程建设资金需求。在办理按揭贷款工作中取得银行支持，最大限度降低按揭贷款的财务费用。”*ST国兴管理团队在年报中如实陈述。

　　另外一个值得关注的现象是，大规模的“迁徙”虽为龙头房企开发了众多新兴增长极，却也接连拖垮了一个个本地房企的“荷包”。在万科和保利去年营收增速最快的成都市场，注册在该地的唯一一家上市房企高新发展去年足足净亏341万元，据了解，该公司开发项目几乎全部位于成都及其附近的绵阳地区。

　　除此之外，重点开发长三角二、三线城市的莱茵置业去年归属母公司股东净利润同比下滑63.56%；以济南、青岛为主战场，并辐射多个三线城市的鲁商置业去年归属母公司股东净利润同比下滑46.8%，这般景象似乎为开发商大规模“迁徙运动”敲响了警钟。

　　天津财经大学经济学院副院长丛屹告诉记者：“未来10至15年中国城市化还处于快速发展周期中，大量农业人口的‘非农化’为二、三线和三、四线城市房地产市场的长期发展带来机遇。但短期来看，中小城市与一线大城市的需求相比依然很小，所以现在房企进军中小城市房地产市场要考虑到其中蕴含的泡沫风险，过去在一、二线大城市那种房价快速上涨的情况很难在中小城市重复。”

　　升级  商业、文化、旅游的外衣

　　上帝关上一扇门，还会为你打开一扇窗，开发商相信，商业地产就是那扇窗。

　　国家统计局数据显示，2011年全国办公楼和商业营业用房的新开工面积同比分别增长46.2%和18.3%，销售面积同比分别上涨6.2%和12.6%，涨幅全面领先住宅地产。商业地产快速扩张的背后，是以龙头企业为代表的房地产行业产品结构的转型。

　　保利地产就在年报中表示：“公司去年抓住了商业地产在市场调控中的销售机遇，实现商业物业销售签约额超过150 亿元，物业租赁、展览服务、商场和酒店经营等收入超过8 亿元，已有广州保利中心、广州保利中环广场等6个大型商业体投入运营，实际运营面积超50 万平方米。” 

　　对于2012年的经营规划，“公司将完成商业公司平台搭建，推动养老地产在北京、上海、广州等地项目落实。”保利年报如是介绍。

　　万科的年报数据也显示，公司去年物业管理营收达到5.73亿元，同比增长33.05%。另外值得一提的是，去年万科还在深圳、上海、苏州、东莞地区新增了4家商业管理子公司。

　　不过，与大量住宅开发商进军商业地产截然相反的是，专注于商业地产的开发商盈利水平却在节节败退。扣除非经常性损益后，商业地产龙头金融街、陆家嘴和浦东金桥2011年归属母公司股东净利润同比分别减少10.26%、5.39%以及2.22%，这不禁令市场人士对商业地产的真正前景产生质疑。

　　合富辉煌(中国)房地产顾问有限公司执行总裁徐景宏就尖锐指出：“危机来临时，生存比发展更重要，为了发展而转型不慎，对企业反而更不利。商业地产其实在国内很多一、二线城市的商业物业投资回报率是很低的，有的区域还会出现供应过剩问题。对于需要通过快速滚动迅速积累产业资本的开发企业而言，需要现金流回笼的时候，做商业地产是满足不了自身需求的。”

　　徐景宏所言非虚。新金融记者在查阅金融街年报时发现，公司北京区域的营业收入就较2010年减少了18.59%，而且公司期末现金及等价物余额较年初大幅减少了46.7亿元，在全部90家房企中降额居首。

　　商业地产的喧嚣声还未散去之时，去年年底，文化地产和旅游地产的“窗子”又随文化产业振兴规划的到来而逐一打开。一时间，A股地产板块中，旅游地产央企华侨城A以及主攻文化地产的凤凰股份备受追捧。

　　“文化和旅游是未来5年政府重点扶持的产业，国家有意向扶持2-3家资质好的国有公司，华侨城不论是盈利能力还是主业模式都非常符合。”华创证券分析师高利介绍，除了欢乐谷主题公园项目，目前集文化、旅游、娱乐等多元业态于一体的深圳欢乐海岸也开始运营，“这种商业模式非常迎合大城市规划的需求，多地政府都表示出强烈兴趣，未来公司可能将在宁波、郑州等地拓展该商业模式，将欢乐海岸打造成公司异地扩张的又一品牌项目。”

　　而根据江苏凤凰置业有限公司总经理齐世洁的介绍，凤凰股份“书城+地产”模式也正在向其他城市推广。

　　“凤凰置业目前在建项目建筑面积100多万平方米，在‘十二五’将向省内发展如扬州、南通这样的省内二、三线城市发展，力争‘十二五’期间企业规模翻一番。”齐世洁告诉记者。

　　然而不得不承认的是，“文化地产的利润重点并不在‘文化’上，而在文化中心周边的房屋销售上。”东兴证券房地产行业分析师郑闵钢直言不讳，尽管披上了文化的外衣，开发商的盈利仍旧绕不开“商品房销售”。

　　至少如今看来，备受追捧的凤凰股份和华侨城A并没能凭借文化概念逃过销售寒流。去年四季度新金融记者采访凤凰股份证券事务办经理时曾了解到，“本来计划2011年年底销售苏州的项目，但目前来看可能是来不及了。年底前市场不太稳定，我们还需要再看一看。另外，南通的项目也要等到明年再销售。”该朱姓经理称。

　　另外，华侨城2011年净利润相比前一年也减少了4225万元。“华侨城旅游综合收入同比下降主要是宏观调控影响回款的进度，导致旅游地产板块收入下滑明显。比如东部华侨城2010 年确认旅游地产收入37 亿元，去年降至仅12亿元。”高利解释。

　　转型  开发商的“矿业账本”

　　当然，除了市场迁徙和产品升级，开发商还有第三条路可选——绕道房地产。于是当调控进入第二年，一个有趣的现象出现了：开发商不再热衷拿地，而是买起了矿山；不再积极盖楼，而是挖起了深坑，一大批房企摇身变作矿企。

　　调控两年来，至少已有道博股份、创兴资源、天业股份、绿景控股、中茵股份、华业地产、中弘股份、中国宝安、中润资源、新湖中宝以及中天城投等11家A股房企正式涉矿，截至目前，上述前6家企业已经发布了2011年年报，开发商的“矿业账本”究竟胜算几何呢？

　　已披露年报的涉矿房企中，中茵股份刚刚结缘于矿产，公司在3月21日发布公告称，拟与全资子公司中茵置业合资成立西藏中茵矿业投资有限公司，因此去年的年度营收根本无法体现矿业投资的痕迹。

　　而较早开始涉矿的绿景控股、天业股份和华业股份也没有收到任何矿业投资的回报，三家企业2011年主营收入依旧来源于传统的房地产业务。

　　对此，绿景控股在年报解释称：“虽然已经在经营范围中增加了矿产资源开发，并在寻找合适矿源，但截至目前尚未有进展。”根据上周五披露的季报预告，公司2012年一季度主营收入仍在依靠房地产销售，而由于确认收入同比大幅下滑，绿景控股今年一季度甚至会告亏200万元。

　　与绿景不同，天业股份的控股方山东天业房地产开发集团已经拥有矿业产权，但由于旨在将矿产资源注入上市公司的增发方案在2010年中止实施，所以直到目前，母公司的这笔投资仍然没能为上市公司利润表增添亮色。

　　相比之下，2011年，华业地产在陕西和新疆的矿业投资累计达到7 亿元，上市公司已经收购了拥有两处金矿采矿权的陕西盛安矿业开发有限公司，以及位于新疆的托里县华兴业矿业投资有限公司。截至目前，前者已获陕西省国土资源厅批准，后者也正在办理矿权收购相关手续。

　　但与此同时，新金融记者却在年报中留意到，华业地产收购的这两处矿业目前都处在亏损状态中，陕西盛安公司去年告亏530.91亿元，托里县华兴业公司去年净利润损失也达到287.7亿元，这种局面还将持续多久呢？

　　至于剩余的两家涉矿房企，它们的主营转型更为迅猛。2011年，道博股份持有的房地产项目全部销售完毕，实质上已经退出了房地产开发业务。公司特别成立全资子公司武汉思瑞房地产投资有限公司，在去年四季度时收购了第一大股东武汉新星汉宜化工有限公司持有的恒裕矿业80%的股权，开始涉足磷矿石贸易。到2011年结束时，磷矿石已经成为道博股份营收的绝对支撑，全年创造收入5076.6万元，对总营收的贡献率超过77%。

　　创兴资源淡化地产业务的意图同样 　过去10年可称为房地产市场的“问题10年”，调控正在逐步改善房地产市场供需结构不匹配、房价收入不吻合、投机需求比重过大等问题，使房地产行业走上健康发展道路，不过这些改变还都处于进行之中。未来10至15年，中国城市化还处于快速发展周期中，大量农业人口“非农化”，使他们逐步进入中小城市，造成这些城市人口机械增长，为二、三、四线城市房地产市场长期发展带来机遇。但短期内，中小城市与一线城市市场需求相比依然很小，所以现在房企进军中小城市房地产市场，要考虑到其中的泡沫风险。过去在一、二线大城市那种房价快速上涨的情况很难在中小城市重复，一是这些城市有限的需求不允许，二是有了调控经验。

　　房地产行业要维持健康稳定的发展状态，还需要一个稳定的政策环境、金融环境、合理的制度设计。以调控为契机，完善上述制度环境是一个很好的机会。

　　据了解，2011年华帝股份与中海地产、阳光100置业、龙湖地产、恒大地产等国内大型房企建立了合作关系，公司去年对房地产直营渠道供货金额约为1565万元，较2010年增幅达60%以上，且计划未来还要继续加大与房地产公司的合作。

　　这无疑强化了华帝股份业绩与房地产市场的相关性。年报显示，华帝股份2011年的业绩增速已经从前一年的122.4%锐减到14.3%，公司在去年4季度甚至主动将年度盈利预期下调到20%以下。对此，国海证券分析师刘金沪认为：“房地产市场风声鹤唳，厨卫电器市场不可避免地受到一定波及，公司主动调低2011年的业绩增速预测，是对房地产潜在风险的提前反映。”

　　新金融记者注意到，由于扩大了房地产工程业务，且公司年报中介绍“此类业务均为发货后1至3个月内结算货款”，华帝股份去年新增房地产应收账款较上年增加1220万元，导致2011年年报应收账款一栏较2010年末增长46.52%。

　　而且，与2010年期末现金及其等价物余额较期初上涨1.96亿元不同，2011年年末时，华帝股份所持有的现金及等价物较年初减少了6100万元。

　　南京地区某券商分析师告诉记者：“与开发商合作属于典型的‘垫资型’运作模式，在下游房地产资金偏紧的情况下，上游公司销售越旺，现金流越紧张，在关注企业盈利的同时，一定要留意资金链条。”

　　房地产市场迎来大调整时期

　　中国房地产研究会副会长  顾云昌

　　相比于房地产销售火爆的“夏季”而言，2012年的房地产仍处于“冬季”，同时也进入一个大调整时期。2011年的房地产并不像媒体描述的那样惨淡，销售额和销售面积同比仍是增长，而且销售额的增长高于GDP的增长。与其说房地产市场进入了冬天，还不如说进入一个新的发展阶段和调整时期。主要原因在于中国宏观经济的变化、中国“刚需”的变化以及市场形态的变化。

　　2012年，中国调整了经济的发展速度，将GDP的增长速度降到7.5%，把调整结构放在非常重要的位置，适应了世界的经济变化。经过十几年的快速发展，房地产市场当初那种爆发式的需求、供不应求的状态已不存在，取而代之的是需求的理性化及市场中供求平衡或者供大于求的状态。

　　国家行政学院决策咨询部研究员  王小广

　　很多人把当前房地产的所谓“冬天”归咎于楼市调控，我并不认同这种观点。本轮楼市展现出的调整，更多源于行业本身的调整和外部大的经济环境。2008年本来就是一个房地产行业和宏观经济的调整时期，但是很不巧我们遇到了世界经济的一个长周期调整，我们最后靠货币支撑，在缺少内在动力的情况下把经济增长拉起来，同时也造就了房地产泡沫的增长。

　　很多人预测今年下半年政策一旦放松，楼市会迅速回暖，房地产行业也将迎来新一轮增长期，房价就会上涨，这是把宏观金融环境简单归结为金融政策环境的结果。真正的宏观金融环境，既包含金融政策，还包括大的金融市场环境。其实政策环境从来不严厉，只是以前太宽松，去年还是偏松，现在处于由过度轻松回到正常化的过程。而限购、保障房建设等调控政策，也只是对部分城市的房价有影响，而对另一些城市房价反而是变相利好。金融政策的放松，不代表金融环境的放松，2012年大的金融环境从资金角度来看肯定是紧缩的，因为宏观经济增长趋势未来几年都是向下的，不是所谓政府政策放松就能决定的。在行业本身的去泡沫化过程中，房企能做的就是降价，要做好“几年抗战”的准备。

　　伟业我爱我家集团副总裁 胡景晖

　　本轮调控的目的通过两年的坚持基本达到，目前要考虑的主要是怎样保证楼市合理需求的释放，以及尽快促成土地制度改革、房产税改革等长效机制的建立。从房地产行业角度看，中小房企倒闭，行业集中度提高是必然趋势，有利于行业向精细化、专业化方向发展。不过同时也应防止资金充裕的大型国有房企可能产生的潜在垄断危害。前些年房地产市场火时，有很多从其他行业进军住宅市场的企业，现在更好的出路还是回归到自己的主业、回归到制造业等实体产业上去。

　　房地产行业粗放经营的时代已经过去，未来需要房企向经营管理精细化方向发展。大规模的新房开发，将逐步向现有物业的精细化运营、管理过渡，无论是商业地产的运营，还是住宅租赁市场的管理。此外，现在一线城市存量房交易量已经超过新房，未来这种趋势也会向二、三线城市蔓延。

　　从暴利行业回归正常行业

　　中国房地产学会副会长  陈国强

　　本轮房地产调控实施两年来，房价过快上涨势头得到抑制，投资、投机需求被挤出市场，保障房建设提速，市场供应和成交结构都发生明显变化。普通商品房、保障房供应增加，自住需求成为主要需求，初步达到调控目的。市场各方对行业预期发生变化，无论开发商还是买房人都更理性看待市场，不再迷信房价只涨不跌。

　　每次调控都会造成房地产企业的业绩分化，通过企业优胜劣汰，促进行业洗牌，重新塑造新的更规范的行业竞争环境。而并购、重组案例在这两年明显增加，也在促进行业集中度的提升，使更好的企业生存下来，推动行业成熟。至于房企从住宅地产向商业地产、旅游地产、养老地产等领域转型，要结合自身企业状况、专业实力、掌握资源等方面综合考虑，一些企业转型成功，并不对所有房企适用。与住宅地产相比，商业地产、旅游地产、养老地产等，地产业态只是商业、旅游业养老服务业的载体，开发者更需要有这些行业的运营经验。未来10年房地产行业必须重新塑造盈利模式，过去那种依靠土地升值和银行信贷杠杆来获利的可能越来越小，这个行业正从暴利行业回归正常行业。