高国华

　　记者高国华就在周四下午，面对重启的3年期央票的发行结果，接受本报记者采访的多数业内人士表示，3年期央票在暂停近半年之后重新启用意味着央行将继续利用公开市场操作回笼流动性，同时也意味着5月份上调存款准备金率的可能性将大大降低。“存款准备金率的上调已对部分揽储压力大的银行构成一定压力，而3年期央票在对冲流动性方面则更为灵活。”

　　但这一次，业内并没有猜对。就在周四当晚，央行宣布自5月18日起上调存款类金融机构准备金率0.5个百分点。这是央行年内第五次上调存款准备金率，此次上调之后，大中型金融机构存款准备金率达21%的高位。“央行同一天内祭出货币政策组合拳的确有点出乎意料，但也在意料之中，”平安证券分析师石磊表示，“因为在5月份剩下的时间内，央行通过公开市场对冲流动性的压力并不大，央行此举目的显然是为了抑制居高不下的通胀，显示出央行控制通胀的决心。”他分析，这意味着5月下半月债市将面临着存款准备金率上调和财政存款缴款的双重压力，政策的超预期将对债市资金面构成压力。

　　从政策调整后的市场反应看，本周五，上海银行间同业拆放利率（shi鄄bor）所有品种全线走高，资金价格显著上扬。其中基准7天Shibor跳涨78.13个基点，14天利率上扬97.12个基点，报3.83%；隔夜利率涨幅较小，上扬0.34个基点，报2.09%。当前招标发行的两期国债双双出现流标，这是时隔近半年后国债发行再度出现的流标，凸显银行间市场资金紧张局面。但同时周五上交所三大债券指数继续走高，其中国债市场继续缓步攀升，再创新高。

　　“债市走势显示出目前市场资金面依然充裕，推动市场继续上行走势。”有银行分析师对本报记者表示，央行出乎意料地再次祭出紧缩政策使得市场已经有所减弱的加息预期再次升温。不过，目前市场资金面仍然宽裕，即使资金面在短期趋紧也是阶段性的，中短期内债市的慢牛行情将延续下去。

　　央行上一次上调存款准备金率生效后就曾造成4月下旬市场资金紧张，但随后一周的公开市场净投放资金量高达2500亿元，有效缓解了资金紧张局面。“而与4月份不同，5月份接下来的两周每周公开市场到期资金量都不足1000亿元，即使公开市场完全不发行，所释放的资金也远低于存款准备金率上调收紧的流动性，资金面日益趋紧状况恐将持续。”宏源证券相关人士表示。

　　但也有业内人士认为，尽管央行前期的调控政策并没有对债市产生不利的影响，市场资金面依然宽裕，资金推动债市持续上扬。但随着这些调控政策累计效应的显现从长期来看，债市的风险正在逐步加大。受存款准备金率再度上调等因素影响，未来一段时间市场资金紧张局面将持续，债券市场较为明显的调整或将难以避免。

　　显然，市场的分歧仍在于未来紧缩政策的力度以及由此引发的资金面情况。此前，在央行重启3年期央票之后，市场仍认为在法定准备金率工具的使用上会有所放松，“央行在此时再次毫不犹豫地提高存款准备金率，充分表明紧缩的决心，很可能会彻底扭转投资者此前乐观预期，这种预期的修正会推动收益率出现较为明显的上升。”业内分析师说。

　　兴业银行资金营运中心首席经济学家鲁政委认为，5月CPI增速必定“破五”，央行继续上调准备金率乃至加息的空间不小，应继续对货币政策有一定的收缩，金融调控还要加大力度。他同时表示，虽然4月份M2已低于16%的目标水平，大幅低于市场预期，但表外融资发展较快、外汇占款估计也因人民币升值预期较强而增加较多、通胀预期仍未消退，流动性仍略显宽松，因此，需要继续加强流动性管理和社会融资总量控制。

　　信达证券研究所债券分析师李建朋发布的最新报告认为，目前看通胀压力没有明显缓解，蔬菜价格下跌对抑制通胀的作用极为有限，如果新涨价因素继续维持当前水平，CPI同比涨幅有可能在6月突破6%。债市将呈现平衡态势，市场利率保持高位，债券发行量继续上升，投资者对高收益的要求亦将提高。

　　信达证券认为，由于通胀压力持续高位，近期货币供给将维持紧缩力度，流动性不会有明显放松。一方面，由于经济回落的幅度并不明显，令政策层对增长的忧虑有限；另一方面，通胀持续高位，显示物价压力仍大。因此，近期政策紧缩的力度将会维持，由于本月CPI可能再创新高，6月可能再度加息。对于权益市场，加息预期上升，将令行情仍以振荡为主。债市将二季度资金面状况持谨慎态度，前段时间由资金面推动的行情或将终结。

　　尽管在通胀和紧缩政策双重压力存在的背景下，市场机构普遍不看好债市整体走向，但也有机构从加息频率与实体经济的角度，给出了对债市较为乐观的判断。国泰君安证券认为，考虑到经济环比增速下滑，央行上半年在针对通胀继续进行一次加息之后，未来进一步加息的空间已经十分有限。伴随着市场的逐步调整，债券市场或将出现趋势性机会。

　　南方基金固定收益部总监李海鹏同样乐观地认为，虽然通胀预期压力以及由此导致的加息预期确实引发了市场对债市的担忧，但不可否认的是，从2010年以来，每一次紧缩政策出台后都给债券市场带来了结构性与阶段性投资机会，尤其是4月份以来伴随着央行上调存款准备金率，债市迎来一波“小阳春”行情。他表示，由于我国在未来较长一段时间内将处于调结构、促转型的经济发展过程，高利率的市场环境无助于经济内生性增长，因此，预计未来宏观经济调控手段会更加多样化，密集加息的概率较小，利率水平将逐渐趋于稳定，这就为债券市场提供了良好的投资环境。同时，在信贷严格受限的背景下，银行等机构的配置需求将进一步释放，对市场形成支撑。但他同时也认为，伴随着紧缩力度的不断升温，短线市场对于通胀和政策面的担忧将战胜资金面宽松预期，成为主导债市阶段走势的重要力量，投资者依然需要缩短久期，控制好流动性。