本刊记者 张环宇

　　库存调整导致经济增速放缓，但通胀压力短期内仍将居高不下

　　中国经济的通货膨胀阴影还不见消退迹象，人们对经济下滑的忧虑却已悄悄升温。

　　 年初以来，为了控制物价上涨，中国政府各部门各显神通，既有中央银行动用各种工具收紧货币，更有国家发改委连续约谈各个行业重点企业。

　　 然而，通胀困境并未因此得到缓解。4月居民消费价格（CPI）虽小幅回落，仍位于5％以上的高位。

　　 与此同时，工业增加值、制造业采购经理人指数等关键性指标，却出现了不同程度的疲软。

　　 5月11日，国家统计局公布的数据显示，4月CPI同比增长5.3％，高于市场此前5.1％左右的预期，涨幅仅比3月回落0.1个百分点。工业生产者价格（PPI）则由3月7.3％的同比增速下降到6.8％。

　　 数据公布后第二天，央行再推紧缩政策，将存款准备金率上调0.5个百分点，调控意味异常明显。

　　 “虽然说价格上涨的势头得到了初步的遏制，但是从国内外的情况来看，物价上涨的压力仍然还是比较大的。”国家统计局新闻发言人盛来运称，目前发达经济体宏观政策未出现明显改变，输入性的通胀压力仍然比较大，国内生产资料、劳动力成本、原材料价格上涨的趋势，短期内也难以得到根本扭转，价格上涨压力仍不可小视。

　　 经济增速放缓，通胀水平却居高不下。尽管“硬着陆”的风险较小，中国经济已步入调整期，紧缩政策亦很可能因之进入观察期。

　　挥之不去的通胀阴影

　　 4月CPI同比增幅5.3％，其中食品价格上涨11.5％，非食品价格上涨2.7％。如以环比数据来看，食品价格下降0.4％，非食品价格则上涨0.4％。

　　 盛来运介绍，天气好转、供给增加等因素推动4月蔬菜价格环比下降11.2％，由此引起食品价格环比下降了0.4％。另外，在4月CPI的涨幅中，有3.1个百分点是翘尾因素，占同比涨幅的58.5％，新涨价因素仅占41.5％。

　　 中金公司首席经济学家彭文生认为，随着食品价格受季节性因素影响回落，以及持续货币紧缩政策对非食品价格增长动力的消弭，通胀水平有望从三季度开始呈现回落态势。不过，如果非食品部门价格环比增速持续维持在历史平均水平之上，三季度CPI同比增速仍将在5％左右的水平上居高不下，四季度CPI也将保持在4％之上。

　　 由于基数效应、季节性因素的影响，多数经济学家仍相信，全年通胀水平将呈现“前高后低”的走势。不过，4月数据所反映的情景，还是给通胀预判增添了不安和疑虑。通胀风险不仅局限在非食品价格能否得到有效抑制上，食品价格的下跌趋势，也可能在政府干预的影响下，再度企稳甚至反弹。

　　 “这个数据很难被视为好消息。”法兴银行中国经济学家姚炜判断，食品价格下降主要归因于蔬菜价格下降。可一旦菜贱伤农，政府将开始稳定菜价，这将在未来几个月内令食品价格重新企稳。CPI可能在二季度末再度攀升。

　　 “目前来看，5月蔬菜价格下跌的压力依然大，但这可能加剧6月及其之后月份的物价上涨压力。”兴业银行资深经济学家鲁政委称。

　　 4月以来，国际大宗商品价格持续上扬，进口商品价格也水涨船高，输入性通胀压力攀升。临近5月，国际大宗商品市场出现剧烈波动。

　　 美元升值一度引领以白银为首的商品连续大幅下挫，铜、铝、铅等金属品种同样承压下行，原油价格甚至一度跌破每桶100美元的重要关口。大宗商品扑朔迷离的走势令投资者备感困扰，更使对未来输入性通胀压力的预判变得更加艰难。

　　 在瑞银证券中国首席经济学家汪涛看来，欧洲央行短期加息可能性降低，美元大幅升值。希腊主权债务危机有进一步恶化趋势，且美国经济数据不见好转，投资者重拾疑虑。诸多因素导致市场风险情绪发生转变，并引发近期国际大宗商品的暴跌。“不过，大宗商品因此承压下挫的趋势，可能仅是短期波动，而非长期趋势。”汪涛称。

　　 “升值可以降低国内的通胀压力，但仅仅能起到一个辅助的作用。”苏格兰皇家银行首席中国经济学家崔历对财新《新世纪》记者称，升值可降低进口价格，但当前国内通胀压力更多来自于结构性和长期性的内部因素。“在外部环境没有好转前，政策仍以刺激内需为主，而诸如拉动投资和消费的政策，本身就对通胀会形成压力。”崔历称。

　　增速放缓势成

　　 也许因为人们对通胀已见惯不怪，更多担忧源自经济放缓和需求疲弱。

　　 国家统计局的数据显示，4月规模以上工业增加值同比增长13.4％，较3月回落1.4个百分点。此前，中国物流与采购协会发布的制造业采购经理人指数（PMI）也环比回落0.5个百分点至52.9％。

　　 通胀不止，紧缩不已。这本来是市场中逐渐形成的一个共识。但如今通胀居高不下之际，工业增加值、采购经理人指数等指标却呈现疲软态势。市场中出现另外一种担心：紧缩政策不断，中国经济增长是否将陷入滞胀陷阱？

　　 “现在还没有出现这种危险的信号。”汪涛认为，虽然较之去年，经济增速将略有放缓，但政策过度紧缩导致经济“硬着陆”的可能性极低，而且政策有灵活调整的充分空间。“通胀很可能在夏季见顶，如果经济显现疲态，政策宁可松些，也不会偏紧。”

　　 在她看来，近期经济数据疲软更多与库存调整有关。去年年底以来，由于信贷和流动性环境较宽松，市场对投资品需求增长也较快，企业也相应提高库存，但其实最终需求并没有那么强，企业只能减少库存。这种“去库存”的现象在4月表现较为明显，因此相关数据也受到影响。

　　 “更大风险在于，近期很多地方都出现电力供应不足的情况。这可能会影响某些地区的工业生产。”汪涛称。

　　 中金公司首席经济学家彭文生也持有类似观点，他认为，在预期下半年通胀压力缓解、终端需求放缓以及资金占用成本上升的情况下，三季度库存回调的可能性大。而这将成为导致下半年经济增长放缓的因素之一。

　　 鲁政委称，考虑资源供需矛盾制约、淘汰落后产能影响以及交运设备制造低迷，工业生产不乐观。不过，在政府投资的带动下，整体经济增长仍将保持在正常区间，无需为过度下滑担忧。同时，紧缩政策显现成效，决策层可能会因此放缓紧缩步伐，5月虽仍可能上调一次准备金率，但应不会再次加息。

　　 内需放缓，导致进口增速放缓超出预期，4月中国贸易顺差意外飙升至114.23亿美元。海关总署公布的数据显示，2011年4月，中国出口1556.9亿美元，刷新历史纪录，同比增长29.9％；进口1442.6亿美元，同比增长21.8％。当月实现贸易顺差114.23亿美元。

　　 主要的大宗商品品种在4月的进口均出现放缓。海关数据显示，铁矿砂及其精矿、成品油、钢坯及粗锻件、废铜等商品，4月进口增速较3月均有20个百分点左右的回落。

　　 “进口骤降可能也更多与库存调整有关，前几个月进口比较强，积累了一定库存。另外，日本地震导致产能中断，中国从日本进口增速大幅回落，也是重要影响因素。”汪涛对财新《新世纪》记者表示。

　　 申银万国宏观经济分析师李慧勇认为，如扣除价格上涨影响，仅看进口量变化，进口增速要比21.8％小得多。这验证了中国经济仍处于调整期的判断。出口短期受外围经济体特别是新兴经济体的提振，但无法长期保持在当前的水平之上，未来数月仍可能出现下滑。

　　

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