本报记者 孙勇杰 实习生 陈丹丹 发自北京

　　“购买网御星云后，两家公司将在产品和研发方面实现互补。”5月13日，启明星辰实际控制人、CEO严望佳表示。

　　随后，作为被高价收购方，网御星云董事长齐舰也迅速发表类似观点，以对新东家表示赞同。显然，这是一起让重组参与双方都觉得满意的合作，只是，似乎满意的也只有参与的双方。

　　上市半年即重组

　　2010年12月29日，启明星辰对外宣布，公司正在筹划重大资产重组事项，并同日停牌。

　　同时，公司承诺，将于2011年1月28日开市前披露重大资产重组预案或报告书，逾期未能披露的将于当日开市起恢复交易，并自复牌之日起三个月内不再筹划重大资产重组事项。此时，距离其上市仅仅半年，启明星辰迅速超越上市近11个月就停牌重组的“创业板重组第一股”立思辰，成为几百只新股的“重组排头兵”。

　　消息发布后，当年前三季度财报仍是亏损状态的启明星辰，高管迟迟没有对外透露相关重组内容，一度媒体猜测启明星辰将步立思辰后尘，上市即重组进行资产转换。

　　启明星辰，似乎“不出意料”地即将成为中小板新股掉队的又一典范。与此同时，曾经是联想控股下属企业、同样从事网络安全防御系统开发的网御星云悄然进行MBO，并未引起外界太多关注。2010年12月1日，网御星云原控股股东联想亚信与公司高管齐舰、刘科全签署《解决联想网御财务控制关系的框架协议》及补充协议（“《MBO 框架协议》”），随后，联想控股以退出信息安全领域为由，顺利将股权转让，促使网御星云实现MBO。

　　值得一提的是，实施MBO之时，天健兴业2010年11月25日的资产评估报告按资产基础法评估，网御星云净资产评估值为3236.05万元，且当年公司财务报表显示资产总额为1.6亿元。

　　“网御星云MBO跟启明星辰宣布资产重组在同一个月，双方协议合作效率确实非同一般。”赛迪顾问一名行业分析师表示，这次“闪电”合作，在一个月后才有消息传出。

　　然而，让业界震惊的显然不仅仅是双方闪电般的合作速度。5月10日，启明星辰公布重组方案，拟以46.26元/股向自然人齐舰、刘科全发行510万股并同时以现金对价9500万元两种方式，受让两人持有的网御星云100%股权。

　　此次收购定价依据为，北京中同华以2010年12月31日为基准日，采用收益法对网御星云100%股权进行预估，预估值为3.31亿元。相比半年前MBO之时，网御星云资产暴涨10倍，而启明星辰如此大手笔地收购，似乎也不是用“优势互补”所能解释。

　　启明星辰上市不到一年内，引发的诸多争议也在高溢价并购进行之时再次爆发出来。

　　启明星辰“旧事”

　　根据启明星辰年报，去年启明星辰营业收入达到3.6亿元，净利润为6177.76万元。2008年、2009年、2010年公司营业总收入同比分别增长 15.95%、11.20%和 20.66%，保持持续增长。

　　这一数字表明，2010年启明星辰刚刚好完成了招股说明书上“上市后三年内，在现有业务基础上，实现20%以上的销售收入年均复合增长率”的承诺。同时，2008年，公司实现净利润 4714.11万元，较上年同期增长 20.75%；2009年，公司实现净利润 5291.49万元，较上年同期增长 12.25%；2010年，公司实现净利润 6177.76万元，较上年同期增长 16.75%。

　　然而，2010年年报公布之前，启明星辰曾面临长达半年“业绩变脸”的质疑。去年8月25日，启明星辰公布的半年报，上半年净利润亏损1454万元，每股亏损0.2元，成为当时上市次新股亏损王。此后，启明星辰2010年第三季度财报显示，去年7月至9月间，公司依然亏损100多万元。

　　对此，公司高管多次表示，公司前期亏损，主要是由于行业季节性规律造成。然而，行业规律这一说法并未得到业界人士认可。

　　“事实上这家公司是有一定的问题的。”财经评论员叶檀在认同信息安全行业经营季节性特点同时表示，启明星辰本身也存在一些问题。

　　根据启明星辰的招股说明书，2007年－2009年公司的销售收入分别为23586.32万元、27347.87万元和30409.91万元，呈逐年上升趋势，不过，增长率却出现下降，分别增长为33%、15%和11%。以此计算，上市前三年，启明星辰营收增长率下滑22%。

　　同时，2007年－2009年的营业利润分别为2863.62万元、2509.71万元和2147.65万元。占公司比重较大的安全产品的综合毛利率由2007年的81.78%下滑到66.08%，尤其是安全检测，毛利由2007年的42.69%下滑到2009年的22.57%，下滑幅度近50%。

　　2010年，启明星辰上述两项数据虽然没有出现明显下滑，但是其对政府补贴依赖的问题并未得到解决。

　　根据其2010年财报，公司营业外收入高达4347万元，与去年3778万元政府补助相比，政府补助增长率高达15%，几乎与其年净利润增长率持平。更值得关注的是，4347万元的政府补助，在其6177.76万元净利润中占比高达70%。显然，启明星辰上市半年便进行资产重组，绝非实现优势互补那么简单。

　　高估的网御星云

　　3.31亿元，这个暴涨10倍的溢价，促成了这笔闪电交易，却留下诸多争议。

　　根据网御星云财报，2008年至2010年，公司营业收入分别为2亿元、2.2亿元、2.4亿元，其净利润分别为1821万元、1801万元、2506万元。这样一家账面看业绩良好、稳步上升的信息安全企业，原股东联想亚信为何收缩相关业务、将其股权转让，原因不得而知。

　　然而，这样一家去年营收收入高达2.4亿元、净利润达到2506万元的公司，原公司高管齐舰、刘科全仅出资2400万元，便控制了网御星云100%股权，堪称作价低廉。

　　即便经营状况良好，公司两大股东转手将网御星云卖给启明星辰，估值3.31亿元，仍然存在疑问。

　　对于半年内，两次估值和股权转让的差价，网御星云方面的解释是联想品牌价值的失去导致相关估值不同，从并购阶段看，失去联想品牌并没有对公司造成预期损失。

　　对于相关说法，业界仍有诸多疑问。根据公开资料，2011年1月6日，根据联想网御股东会决议，同意公司更名为“北京网御星云信息技术有限公司”，至今网御星云官方网站，进入界面仍是“联想网御”。

　　“去年一年，网御星云仍是以联想网御的名义进行经营的，今年才正式改弦更张，联想品牌失去的影响应该在今年年末才会有所体现。”湘财证券行业分析师表示，网御星云失去联想品牌影响估值的论据似乎不够充分。上述分析师表示，信息安全行业竞争相对激烈，尤其是在民用市场掀起免费网络安全软件风潮以后，网御星云这样的公司，其主要的客户便是政府以及对于安全有一定特殊要求的大型企业。

　　显然，作为拥有国内首屈一指的销售渠道尤其是拥有政府、大企业等广泛商用客户的联想集团，其联想品牌可以为联想网御提供一个巨大的销售平台。然而，启明星辰完成收购以后，目前已经失去联想品牌的网御星云，其原有销售渠道能否得到保证，仍待市场考验。

　　同时，作为一次速度惊人的闪电并购，网御星云能否保持公司技术人员稳定，以及失去联想技术平台支撑，其核心技术能否保持持续竞争力，依然存有诸多疑问。

　　“任何一个并购，肯定都会出现内部调整，对于企业的影响不好估算。”湘财证券行业分析师表示，但是，网御星云值得关注的是，无论是MBO还是并购，其主要获利者仅齐舰、刘科全两人，这对于其团队稳定可能会有一定负面影响。

　　被质疑的“双赢”

　　并购完成，账面上最大获利者，显然是网御星云两名股东—齐舰、刘科全。齐舰和刘科全二人并非网御星云的创始人股东，2006年6月，一名叫丁健的自然人将其从联想网御创始人股东俞兵处受让的25%的股权转让给时任联想网御法定代表人齐舰。当时约定齐舰以600万元受让联想网御600万元出资额，即25%股权。

　　此后，经过去年12月MBO，齐舰出资1483.48万元、刘科全出资1449.5万元，便实现了对网御星云的绝对控股。

　　依据本次股权收购预案，启明星辰将向齐舰支付不超过4845万元资金和不超过260.1万股份购买其所持有的网御星云51%股份；向刘科全支付不超过4655万元资金及不超过249.9万股份购买其持有的网御星云49%股份。

　　以5月12日公告当天启明星辰41.27元的收盘价计算，通过本次并购，齐舰和刘科全所持股份将实现对价1.56亿元和1.5亿元。即使股价打对折，两人的财富增长仍然是连翻数倍。同时，对于高价收购方启明星辰而言，这笔高溢价收购，也似乎是百利而无一弊。

　　“在购买网御星云后两家公司将在产品和研发方面实现互补,其营收计划在5年内达到10亿元的规模。”启明星辰CEO严望佳说。

　　对于招股书中承诺上市前三年，营收综合业绩平均年增长率要达到20%以上的启明星辰，并购网御星云，让其业绩增长目标得以轻松实现。

　　即使抛开业绩增长预期不谈，启明星辰在2010年6月10日公开发行2500万股股票后，募集资金人民币5.89亿元，募集资金净额比上市计划募集资金2.7亿元超出了3.19亿元。

　　根据启明星辰公开资料，去年启明星辰曾用6000万元超募资金偿还借款，并用其中5800万元用于补充公司流动资金，即使这样，公司仍有2亿元的超募资金。显然，上市募资赚得盆满钵满的启明星辰，拥有足够的资金进行这次现金不超过1亿元的并购，从而得以扩充公司账面资产。

　　作为对股民的承诺，完成并购后，网御星云2011 年、2012 年、2013 年将分别实现净利润不低于 2510 万元、2950 万元、3420 万元。如果2011至2013年，网御星云实际利润达不到承诺利润数，齐舰、刘科全按获得现金对价和股票对价的比例，用现金和股份补偿该差额。

　　显然，溢价高达10倍的网御星云并购，被并购方齐舰、刘科全即使利润不达标，依然对其造富计划不会产生太大影响。

　　“从投资角度，这次并购几乎保证了启明星辰未来三年的账面业绩。”北京一家投行上市公司投资负责人表示，也许，对于启明星辰高管和齐舰、刘科全而言，这笔并购的最大意义在于，几乎保证了解禁前其业绩不会出现明显波动，换而言之其造富计划指日可待。

　　

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