姜超、王虎/文

　　观察经济增长有两个视角，一个是总需求的视角，即通过观察消费、投资以及净出口的增长来判断经济走势。另一个是生产的角度，即通过观察一、二、三产业增加值的增速来判断经济的走势。中国作为一个工业大国，工业生产的增长往往决定整体经济的走势，而由于总需求难以准确观察，因此，我们根据投资增长、出口增长以及消费增长来判断经济往往出现偏差。

　　固定资产投资数据的缺陷

　　2011年4月，固定资产投资增速为26.1%，超过我们预测的23.4%，比前一个月的25.1%也有小幅提高。2011年4月，投资增速的回升与工业增速的下降形成鲜明反差，我们认为工业增速更能代表实际经济的趋势。

　　从历史经验看，2008年经济下滑时投资增速依然持续攀升，投资增速完全没能反映实际经济的变化趋势，由于其过去预测经济时效果不佳，因而也很难相信其对未来经济走势有预测意义。

　　首先，固定资产投资数据以地方投资为主导，统计中由投资单位上报，这种方法可能存在大量水分。投资资金来源增速年初以来的持续回落和投资增速的持续上升在一定程度上也可以反映地方投资增速的虚高。

　　以今年前4月为例，地方项目投资总额为5.86万亿元，占总投资的比重为93%，同比增速高达27.4%；而中央项目占比仅为7%，且投资增速仅为2.6%。中央投资项目增速的下滑与地方投资增速的上升形成鲜明反差。

　　但各地和各基层企业在填写统计报表时或存在一定水分，因为1~4月固定资产投资实际到位资金的增长率只有20.6%，低于去年全年的24.5%；而1~4月固定资产投资累计增速为25.4%，高于去年全年的24.2%。这些数据之间的矛盾也令人对固定资产投资增速产生怀疑。

　　投资有别资本形成

　　投资需求对GDP增长形成贡献是资本形成。资本形成包括两部分，一为固定资本形成总额，此部分占95%左右，其增长主要取决于当期固定资产投资增速。二为存货变动，存货的去化和增加也将影响资本形成对GDP的拉动。2009年一季度固定资产投资增速大幅上升，但GDP增速下滑，2009年四季度，固定资产投资增速大幅回落，但GDP增速继续上升，这种背离我们从资本形成对GDP增长的拉动和城镇固定资产投资实际增速的背离中观察得到。

　　2009年一季度城镇固定资产投资增速远高于资本形成对GDP的贡献，而2009年四季度投资增速则大大低于资本形成的拉动，其余季度则较为相近。

　　我们认为这种背离主要源于存货投资的变化。2009年一季度应该是大幅去库存阶段，由此导致投资增速高增的背景下，资本形成的贡献较小。2009年四季度则属于增加库存的阶段。

　　但库存的变化缺乏指标去观察。从PMI原材料库存指数来看，2009年一季度以后属于快速补库存解读，但我们并没有从资本形成和投资增速中观察到。此外，固定资产投资中还包括了土地购置费用，但其不计入资本形成。

　　2009年和10年土地购置费分别达到1.6万亿和2.7万亿元，占当年固定资产投资总额的8.2%和11.2%。如此高比例的土地购置费也是造成投资虚高、背离经济的一个重要原因。

　　投资难言经济全貌

　　2009年投资增速与经济增长出现大规模背离，除了存货之外的另一个重要原因是净出口对GDP增长产生了巨大的负贡献，由此导致GDP增速远低于投资增速。投资仅仅是总需求的一部分，其并不足以反映经济增长的全貌。

　　从构成上看，可以把投资分为基建、地产与制造业投资三大块，其占比都在30%左右。我们测算了名义和实际的各类投资增速与GDP实际增速的相关性。

　　从2004年至今的季度数据来看，地产投资与GDP增速正相关、制造业投资与GDP增速零相关、基建投资与GDP增速负相关。其结果是总投资增速与GDP零相关。从相关性分析得到的结论来看，在2004年新口径投资数据发布以来，其不仅不能预测经济增速的变化，反而总体给出了略微相反方向的结论。

　　与前述相关性结论一致，基建投资实际增速走势与GDP实际增速走势在历史上各个时期基本呈反向关系。因为基建投资往往是政府平滑经济增长的一种手段，经济衰退时，基建投资增速会上升，繁荣时则下降。制造业投资增速与GDP增速缺乏相关性，在不同的时期，二者的走势表现出不同的关系。

　　在投资的各部分中，房地产投资增速与GDP实际增速具有最高的正相关性，其走势比较一致。

　　但房地产投资增速相对于销售面积增速比较滞后，通过观察房地产销售面积增速走势可以对地产投资增速提前判断。

　　三驾马车框架失真

　　总之，投资增长数据由于其数据产生的可靠性、反映经济增长的局部性以及价格因素使得我们很难基于投资增长数据来判断经济趋势。

　　实际上，总需求中的消费、净出口也存在此类问题。市场上经常观察的社会消费品零售总额，进出口数据和通过支出法核算GDP中的消费以及净出口存在较大的差异，不仅有价格问题，而且核算对象以及核算方法均有较大差异。例如，每月公布的进口数据是按到岸价计算的，而GDP核算中的货物进出口数据均是离岸价，这里面至少就有运费变化导致的误差。

　　因此，按照消费、投资、净出口三驾马车的需求框架我们难以及时跟踪经济波动，也难以对经济趋势做出较为确切的判断。

　　(作者系国泰君安证券宏观债券首席研究员、宏观研究员)