存货调整的较大影响，这一影响可能还需要一些时间，经济的走弱应是短期和临时性的

　　□ 高善文 | 文

　　从4月经济数据来看，“生产法”所显示的经济活动正在经历明显的放缓，似乎印证了一段时间以来市场对于经济正在减速的担心。

　　数据显示，当月工业增速骤然回落，发电、工程机械、汽车等行业的生产明显减速，生产资料价格走弱。在更为广泛的领域，通胀的环比动量似乎也出现了明显的缓和，进口疲软，月初公布的采购经理人指数也指向了相同的结果。

　　然而，令人非常困惑的是，从同时公布的“支出法”的数据走势来看，经济活动又有所增强，例如4月当月出口继续强劲，消费增速高位维持稳定，环比继续爬升，固定资产投资甚至出现加速。

　　需要承认的事实是，中国迄今尚未公布“支出法”核算的季度数据，用月度的零售和固定资产投资数据来代替“支出法”的结果存在很大问题，但数据的方向可能仍然有一些参考意义。

　　沿着这样的思路来看，一个比较明显的解释是经济正在经历存货调整。实际上，货币紧缩和利率水平的上升会改变企业的预期，并导致企业想长期保持的合意存货水平的下降，从而造成去存货化和较短时间的需求回落，这是货币政策快速作用于经济的通行模式。

　　如果存货调整的解释是正确的，那么一个合乎情理的推断就是经济的走弱将是短期和临时性的。

　　一个竞争性的解释是终端需求出现问题，例如消费领域的汽车、家电经过前两年的高速增长后逐步回归常态，货币紧缩导致企业的投资项目推迟或取消等，后者又与通胀压力相纠缠。

　　在消费金融不普遍的情况下，增加汽车消费将挤出其他门类的消费，因此从历史经验看，个别消费品的热销并不会一般地刺激总消费开支的增长。所以即使我们切实地看到了汽车等商品销售的放缓，也不意味总消费放缓的趋势正在形成。

　　紧缩导致投资下降的可能性显然存在，但有两点疑问：一是从企业去年底开始感受到资金压力，到4月经济由于一般性的投资下降而意外失速，中间的时滞有些短；二是信贷的投放量和增速以及同期的社会融资总量并不算低。2008年经济的滑坡有经济名义增速大幅上升带来的挤压，以及房产市场骤然冻结产生的需求冲击，但这两方面的情况迄今还不太明显。

　　总结这些事实，我们倾向于认为：除了一些小的扰动因素，4月数据似乎受到了存货调整的较大影响，这一影响可能还需要一些时间，但并不具有可持续性。

　　未来更大的问题是随着销售放缓，房地产投资如何调整，保障房投资和私人投资是否能够很好的弥补和对冲，这将是未来几个月更为纠结和重要的问题。

　　如果经济继续沿着放缓的轨道运行，那么通货膨胀的压力可能会很快缓解，这将带来流动性平衡以及预期的改善，而房地产销售的普遍放缓和投资下降也为房地产股的估值修复提供合适的契机。但是，在这样的条件下，市场的问题将主要是对盈利的担忧。

　　如果经济在未来很快恢复比较强的增长，那么市场对盈利的信心将得到强化，但流动性紧张以及对通货膨胀压力的担忧将对估值构成压制。

　　所以，我们对市场的看法是，由于盈利与估值的对抗，指数总体上仍处于箱体状态；在流动性匮乏以及风险溢价上升的背景下，我们继续推荐低估值的投资主线，首选板块仍是低估值的银行、电力、地产。另一方面，自下而上对于2011年中小板盈利增速的一致预期接近50%，对沪深300的盈利增速预期在24%。从目前的情况来看，中小板仍然存在很大的盈利向下调整的空间，主板似乎也存在短期盈利下调的风险。

　　作者为安信证券首席经济学家