本报记者 李意安 发自上海

　　盘点申银万国的前世今生，总不免教人唏嘘。

　　1993年“327国债事件”的爆发，直接导致了1996年申银证券与万国证券的合并，此后的15年间，昔日万国证券的魄力、申银证券的风光似乎渐渐褪色，取而代之，频繁见诸报端为人热议的，是申银万国终年不休的人事变动、令人堪忧的财务报表和错综复杂的股权问题。和国泰君安一样，申银万国上市所要面临的首要难题，也是“一参一控”。然而，这对上市路上的难兄难弟，在资本市场上受追捧的程度却有着本质差别。

　　股权频遭折价甩卖

　　“从去年到今年，申银万国的股权转让活动就一直很频繁。”上海国证产权经纪公司的工作人员告诉时代周报记者。据上海产权交易所的信息显示，2010年申银万国股权频繁遭遇拍卖。上海广电、广电电子、华能资本、宝钢集团、上海仪电控股下属公司（金海岸贸易投资公司）及飞乐音响等多家公司竞相出售手头的申万股权。

　　其中作为申银万国前十大股东之一的华能资本，从2008年2月开始便持续挂牌申银万国股权，以解决其“一参一控”难题。据了解，华能资本于2002年斥资10亿元入驻长城证券，同时又参股国泰君安及申银万国，不符合证监会“一参一控”要求。而另一大股东汇金在入股申银万国时，有备忘录申明，汇金持股期限暂定3年。然而三年之期已到，汇金却逾期继续持股。“汇金注资三年后是2008年，券商的经纪业务遭到打击，而汇金必然要有所收获，以什么价格退出，需要双方协商。”分析人士称。

　　去年年底，汇金与上海国际集团正式签署了《关于申银万国与国泰君安股份置换和转让备忘录》，根据双方的约定，通过与汇金换股，上海国际集团将控股国泰君安，退出申银万国。根据双方约定的1:2.33的换股比例，汇金公司将以其名下的5.22亿股国泰君安股份置换国际集团及旗下公司名下共12.19亿股申银万国股权。在股份置换后汇金公司仍剩余的4.78亿股国泰君安股份，也将另行转让给上海国际集团。

　　对于如此高比例的换股，业内存在一定质疑。公开资料显示，国泰君安与申银万国于总资产、归属于母公司的股东权益、每股净资产的比值等各项比值均低于2.33的换股比例。

　　“对于汇金与上海国际就申银万国和国泰君安的换股，从解决‘一参一控’的时间要求上来看，汇金的解决期限是2013年5月31日，而上海国际的解决期限为去年年底，这或许能够让汇金在谈判过程中更加从容。根据我们的理解，国泰君安资产质量比申银万国更优质，下一波券商上市，申银万国的可能性相对低很多，高比例换股有一定的合理性。” 该分析人士称。

　　资产质量遭质疑

　　申银万国资产状况堪忧在业内早已不是新闻。2004年，证券公司开始执行新的金融企业会计制度，新规出台后的半年时间里，申银万国重仓股一路领跌，上半年业绩巨亏2.5亿元。为解决申银万国流动资金不足、流动性困难，申银万国再次提出增资扩股提案，2005年9月27日证监会发布公告称，同意将其注册资本由42.1576亿元增至67.1576亿元。此前的8月30日，汇金与申银万国正式签署备忘录。汇金在确保适时退出的前提下，向申银万国注资25亿元，并提供15亿元流动性支持。至此，汇金正式成为申银万国第一大股东。申万重回发展之路。

　　“申银万国作为老牌券商，在全国各地共设有9个分公司、145家营业网点。然而伴随着业内佣金率普遍下滑，经纪业务也开始下滑。”智酷金融数据研究中心研究员宁鹏表示。在经纪业务不景气的情况下，申银万国自营业务更是亏损连连。在市场单边下跌的2008年，亏损额曾高达7.9亿元。投行业务一样不尽如人意。2003年改革后，申银万国共实现股票、可转债主承销总额12.23亿元。2006年更因为承销工商银行H股而使其主承销收入飙升至2.78亿元。然而自2007年开始，其承销业务再次缩减至亿元以下，2007年至2009年间，其承销业务分别为0.58亿元、0.52亿元、0.84亿元。直至2010年方回升至1.9亿元。

　　创新业务方面表现亦十分惨淡。作为国内大型券商，申银万国不仅未能进入融资融券获批第一集团军，甚至连第二批都未能挤入，直至2010年6月方才获批。“在东方证券和国泰君安上市之前，申银万国的上市步调恐怕要缓一缓。”上述研究员表示。