2010年年报业已收官，高管薪酬不出意外地再次成为热点话题。根据显示，上市公司高管薪酬依然呈现整体上涨的趋势，金融、地产成为平均薪酬最高的行业，且增幅远超出平均水平。另外一大特点是随着中小板、创业板公司的大幅扩容，上市公司高管财富的增长开始更加依赖于股权激励、直接持股等。

　　与之遥相辉映的是华尔街的“限薪运动”愈演愈烈。美国证交会于2011年3月2日发布声明，宣布将对大银行、经纪公司以及对冲基金等金融机构的高额薪酬实施更严格监管。新规被认为是美国监管机构十几年来限制金融公司薪酬努力的最高峰。

　　从高管收入来源的结构来看，呈现出典型的三个台阶：固定薪酬帮助高管进入百万元俱乐部；股权激励成就千万元富翁；而直接持股则是造就亿元富豪的终极法则。而且去年无论是海外上市还是创业板上市的IPO潮，都直接带动了今年高管薪酬的集体增长。

　　而每一家上市公司背后，都离不开那些容易被闪光灯忽略的CFO们的身影。依据上市公司公开披露的信息，《首席财务官》杂志将中证100、创业板首批28家上市公司、2010年在香港证券交易所上市且融资额排名前10位的公司作为研究样本，从这些公司的薪酬、持股数中，解读中国上市公司高管薪酬变局，并特别聚焦其中CFO群体的薪酬走势。

　　文/孔洁珉

　　毫无疑问，在国内上市公司的薪酬结构中，股权正变得比现金更加惹人注目。

　　股权激励意在长远

　　尽管巴菲特对高管薪酬的感觉很“沮丧”。他在发给Berkshire Hathaway公司股东的年信中抱怨说，自己在19家公司董事会担任董事，但却只有一家公司将其选入薪酬委员会。“但是即使在这个薪酬委员会，涉及到关键问题我的投票也被其他人压倒多数地淹没了。”但是不可否认的是美国作为股权激励的发源地至今仍是实施股权激励最为发达的国家。早在1950年就对股权激励中的限制性股票期权方式进行了立法，1981年美国国会正式引入激励性股票期权概念，将激励性股票期权与非法定股票期权进行严格区分，分别适用不同的税收政策。

　　美国上市公司高管报酬形式最初经历了固定工资、固定工资加与业绩挂钩的报酬两个阶段。但是由于固定工资和红利都属于短期激励措施，因此要使公司管理层，尤其是管理人员真正从股东和长期的角度提升公司价值，还必须引入长期激励。 由此美国在20世纪80年代的兼并浪潮中，直接将管理层薪酬与公司价值相联系的长期激励方式应运而生。而这一激励方式也大大改变了美国公司管理人员的薪酬结构，日益成为大部分上市公司所采用的一种相当重要的薪酬方式，并在薪酬总和中占据的比重远远高于固定工资和奖金的总和。

　　随后上世纪90年代一批高科技公司的兴起，带动了股权激励政策的长期发展。美国上市公司高层管理人员的薪酬结构从大类上可以分为基本工资、年度奖金、福利计划和长期激励计划四个部分。

　　麦肯锡曾调查比较了美国38家大型企业在建立包含股权激励的薪酬机制前后的情况，发现公司业绩在薪酬机制建立后获得大幅提升，表现在投资资本回报率的三年平均增长率由2%上升至6%；资产回报率的三年平均增长率由-4%上升至2%；每股收益的三年平均增长率由9%上升至14%；每名雇员创造利润的三年平均增长率由6%上升至10%。

　　当然长期激励的手段不仅是股权激励，还包括延期支付计划、特定目标长期激励计划等等，这些也能对公司高级管理人员起到长期激励的效果。

　　警惕薪酬的“野蛮生长”

　　随着近几年进行股权激励的上市公司逐渐增多，上市公司的高管们也更看重股权激励所带来的财富效应。数据显示，仅2010年以来就有79家上市公司提出股权激励预案，其中2011年至今仅四个月时间，就有50家公司提出股权激励预案。股权激励计划在2011年度的突然提速，与中小板、创业板上市公司的快速扩容有着紧密联系。初步统计显示，2011年提出股权激励预案的公司中，中小板和创业板公司占比超过70%。

　　对于中小板和创业板上市的公司来说，随着公司规模的扩大，需要引进更多的外部人才，如何吸引人才以及维持骨干之间的收入平衡成为一个切实的问题，而通过股权激励的方式，可以兼顾投资者、创业团队和新加入骨干的利益，当然成为不少公司热衷股权激励的原因。当然市场分析与创业板的“三高”特点不无联系。例如林州重机在IPO一个月之后，就推出了股权激励方案，而万达信息也是上市两个月之后就提出股权激励计划。

　　实际上，高管薪酬制度和股权激励在我国还是一个新鲜事物。从1999年9月十五届四中全会《关于国有企业改革和发展若干重大决定的报告》提出要建立对经营者的激励和约束机制至今也不过12年的时间。而其真正启动，还是由于2005年启动的股权分置改革，以及同年颁布的为实施股权激励扫除了部分法律障碍的《公司法》和《证券法》。2005年12月31日，中国证监会发布了《上市公司股权激励管理办法(试行)》，规定已完成股改的上市公司可以着手实施股权激励，建立和健全激励与约束机制，由此正式拉开了我国上市公司股权激励的帷幕。

　　伴随沪深两市上市公司的队伍日益庞大，以及创业板“开闸”后的火爆状态，我国上市公司高管薪酬战略进入一个快速发展的阶段，根据统计显示，2008年、2009年股东大会通过的股权激励分别有15例、8例，而2010年度则有49例。但总体来说还是一个“野蛮生长”的状态——高管薪酬总体水平较低、差距较大、形式单一，缺乏长期激励机制。

　　除了理论上不够成熟之外，公司治理结构不完善也是一个重要因素。早在1993年，张维迎就提出过，作为所有权安排的契约，公司治理结构就是为了解决所有权和经营权分离问题，而对股东、董事会以及经营管理层三者行为进行规范的一种制度安排，在制定高管薪酬的过程中，它起着非常重要的作用。

　　尤其是薪酬委员会作为董事会的下属机构之一，其本身的设置及本身情况都会对企业高管人员的薪酬水平产生影响。根据2008年沪深交易所对两市的上市公司薪酬委员会履职情况的调查发现，虽然超过90%的公司已经设立了薪酬委员会，但是所发挥的作用并不大，还尚在起步阶段。

　　另外根据截至4月29日沪深两市已经披露年报的公司，有111家公司的净利润还不够支付高管薪酬。这些公司在2010年度总计给投资者亏损了168亿元，而高管们却取走了2.13亿元的薪酬。这111家公司中，“ST”和“*ST”公司占53家，非“ST”公司有58家。

　　业绩虽然不堪入目，这些公司的高管却是旱涝保收。对此武汉科技大学金融证券研究所所长董登新接受媒体采访时指出，“由于没有严格的薪酬机制，对于上市公司的高管来说，是只有激励，而没有约束。”

　　其实更为普遍的现象是——高管薪酬的增长速度及比率滞后于上市公司业绩的增长速度及比率。

　　其实巴菲特的话不无道理，“仅仅靠披露或独立薪酬委员会制度不能根本解决非理性的过高的薪酬做法。事实上，我认为这么多薪酬委员会拒绝接纳我很可能是因为他们认为我太独立了。现在的那些薪酬顾问的套路是轻车熟路地挑选几家相似的公司作为参照来为客户定薪酬，这只能导致已经过高的高管薪酬永远持续下去。”这对于中国的高管薪酬制度同样有借鉴意义。

　　流产的万科计划

　　万科在中国上市公司股权激励方面更像是一个先行者标杆。早在1993年，万科就起草了一个向全体员工增发部分股票的激励计划，当时业已经过中国人民银行批准，并于1996年执行了一期。但是后来政策生变，第二期、第三期没有继续下去。据万科董事会秘书肖莉介绍，万科的股权结构相对比较分散，从公司治理的角度看，管理层团队也很强势。“我们一直希望找一种方法激励经理人和团队，填补公司治理不可缺少的这一环。10多年来万科一直在尝试，但我们希望是用公开的、透明的、合规的方式。”

　　今年3月23日，受高管变动等因素影响，万科A对五个月前公布的股权激励方案进行了修订。修订后的草案，万科A将授予的股票期权的有效期由四年调整为五年。激励对象总人数也减至838人，占公司目前在册员工总数的3.88%。根据修订后的股权激励草案，董事会主席王石及总裁郁亮分别可以获得660万份及550万份的股票期权数量，占整个期权激励计划的6%；集团执行总裁郁亮将获得550万股；CFO王文金等八位执行副总裁，每人将得到220万股。修订草案拟授予给激励对象的股票期权总量仍为1.1亿股，行权价格也仍为8.89元／股。

　　券商研究机构普遍认为，此次万科A股权激励计划设定的行权条件尽管仍比较严格，但最终实现的可能性也很大。根据本次股权激励草案，万科A股权激励方案中未来三年的行权达成条件为业绩复合增长率达到20%。

　　这份1.1亿股的股票期权激励计划最初是在2010年10月24日制定的，也就是在2006年制定的为期三年的限制性股票激励计划两度折戟沉沙之后的再次重启。

　　2005年为了促进股权分置改革，监管层将管理层实施股权激励与股改完成与否挂钩。一时间已股改完成或者正在股改的上市公司纷纷推出股权激励方案。万科在股改完成后也加入这一行列，其修订后的限制性股票激励计划，于2006年4月28日获得证监会的无异议回复。当年5月30日，万科的股权激励计划在股东大会上顺利通过。次日，万科便依照计划，预提2006年度激励基金共1.417亿元，委托深圳国际信托投资公司(下称“深国投”)用这项激励基金在二级市场购买万科A股股票。至此中国A股上市公司中首个获得监管部门批准的股权激励方案正式展开。

　　此次股权激励方案可谓精心设计。公司董事会薪酬与提名委员会授权小组初拟，外聘翰威特(上海)咨询公司修定。一位相关人士透露，最后的方案中，约有70%的内容由公司内部制定，30%为翰威特调整添加。首期(2006～2008年)股权激励计划由三个独立年度计划构成。先是采用预提的方式提取激励基金，公司以T-1年度的净利润增加额为基数，按照30%的比例预提当年激励基金。每年达到业绩条件后，以当年净利润净增加额为基数，以百分比从净利润净增加额中提取作为当年年度激励奖金。其中详细规定了启动激励基金的条件：年净利润增长率(NP)为15%；全面摊薄的年净资产收益率(ROE)超过12%；公司如果采用向社会公众增发或向原有股东配售，当年每股收益(EPS)增长率则需要超过10%。

　　但不曾想到的“三年股权激励两次成空”。2007年因万科股价未能达标被迫放弃，紧接着的2008年，该计划又因未能达到业绩指标而终止。

　　万科方面表示，再次启动股权激励除了是想提高公司的业绩外，另一方面也是希望能留住人才。实际上，除万科A之外，其他多家房地产行业上市公司，如金地集团、世联地产等也在去年纷纷抛出股权激励计划，以促进公司业绩稳定增长。

　　国企的难题

　　在被叫停两年之后，央企股权激励再度破冰。今年4月21日，中国建筑股份有限公司发布公告称，中国建筑将分10年从二级市场回购10%股本用以对698名中高层及核心人员进行股权激励。该计划目前正等待国资委和中国证监会审批。

　　从回购股票的比例看，10年内完成10%股本的回购，中国建筑在10年间将拿出120亿元用于管理层的激励。这种通过二级市场回购股票的方式，在确保大股东权益不会被稀释的情况下，既保全了企业核心经营层的利益，又达到了公司管理层激励的需求。

　　根据《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》，上市公司首次实施股权激励计划授予的股权数量原则上应控制在上市公司股本总额的1%以内。中国建筑对首次激励的股票数量进行了严格限制，其首次授予限制性股票所涉及股票数量约1.5亿股，占股本总额的0.5%。但是中国建筑如何筛选和认定0.5%的激励对象是一个不小的考验，建立明确的以战略和绩效为导向的激励对象评价机制是关键之处。

　　最终该笔股权激励能否最终行权暂不谈及，外界的争议仍然不少，争议的焦点主要集中于两个方面，一是具有一定行业垄断性的央企做股权激励是否合适；二是央企中个人的贡献到底该如何衡量，有无合法的依据。这些争议点也是一直以来国有企业推行股权激励备受质疑的症结所在。

　　实际上国家相关部门对于国企的高管薪酬制度一直也忌讳莫深。国资委、财政部于2006年至2008年曾三次联合发文指导国有控股上市公司规范实施股权激励制度。传统国企薪酬制度的设计思想，主要是以人的行政级别为标准，与高管创造的价值关联度不大。在市场化的今天，显然这种以行政级别为标准的薪酬制度已经不合时宜，但是如何改革却一直没有结论。对此北大纵横管理咨询集团合伙人王卫华建议，应借鉴英法两国对国有企业实行分类管理的办法，把国企分为民生型竞争企业、战略型垄断企业与混合型企业三类，然后分别根据经营压力、风险程度、经营效益等多因素考量，逐步建立适应国企特点的多样化薪酬制度。

　　金融地产渐成主角

　　今年“薪”欣向荣的盛宴绝对不能缺少的是地产和金融两大主角。无论是高管薪酬排行榜还是年度薪酬总额排行榜，前10名的位置几乎都被金融和地产行业占据。在美世2010年对A股沪深300上市公司的高管薪酬及股权激励的调查中，也发现金融行业高管的薪酬水平明显高于其他行业。

　　值得一提的是工、农、中、建、交五大国有商业银行虽然盈利能力惊人，高管薪酬却难与其余九家股份制银行相抗衡。五大国有银行中，除交通银行外，其余四家的资产总额纷纷突破10万亿元，但众多“一把手”的税前薪酬多在100万元上下。

　　其中，仍为国内“最赚钱”银行的工商银行董事长姜建清2010年税前薪酬95.9万元，较2009年增长5.26%；行长杨凯生薪酬89.9万元，涨幅为3.21%。中国银行的高管薪酬则普遍呈现下滑趋势，董事长肖钢、行长李礼辉薪酬分别从2009年的160.62万元、147.25万元降至2010年的100.8万元和92.32万元，降幅均接近40%。在五大国有银行中，薪酬最高的是中国银行董事长肖钢，年薪为100.8万元，最低的是农业银行行长张云，年薪为84.85万元。

　　当然这与国家政策不无关系。针对曾熙熙攘攘的“天价薪酬”问题，2009年9月16日人力资源和社会保障部等六部门联合出台《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》。这是中国政府首次对所有行业央企发出高管“限薪令”，国有大行首当其冲。2010年2月份财政部颁布《中央金融企业负责人薪酬审核管理办法》后，3月份银监会也发布《商业银行稳健薪酬监管指引》，明确提出商业银行的基本薪酬一般不高于其薪酬总额的35%。当然据知情人透露，一些企业年报中公布的高管年薪并不足以考证，实际上的年薪大多并不与此对应，大部分是多余公开数据。

　　相比之下，股份制银行的高管收入要丰厚得多，去年接替法兰克·纽曼担任深发展银行董事长的肖遂宁2010年薪酬为825万元，其2009年薪酬为486万元，增幅接近70%；民生银行董事长董文标则以715.48万元摘得亚军，其余股份制银行高管薪酬也纷纷处于260万元以上。需要指出的是，上市金融企业高管薪酬信息披露严重不足，而且对职位信息说明并不明确。光大银行、招商银行、中信银行都未在年报中披露其2010年董事长的薪金状况，且多家银行在年报中并未指出谁是具体的财务负责人。

　　不过高管薪酬排名数一数二的两家银行资本充足情况却并不能令人满意。根据2010年年报显示，深发展银行资本充足率为10.19%，虽满足了国际监管要求，却并未达到银监会对于中小银行资本充足率为10.5%的监管要求，同时，该行已经连续三年未分红。

　　目前各金融机构都已经基本上建立了以基本薪酬加绩效薪酬为主体的薪酬结构。如民生银行高级管理人员薪酬的长期激励形式基本由薪酬、业绩薪酬和特别贡献奖励组成。但是大多数银行的薪酬结构仍然存在长期激励不足和激励方式单一的问题。以招商银行为例，其高管人员薪酬以股票增值权或股票期权为唯一手段，主要包括了基本薪酬和招行 H股增值权激励，总体倾向于短期激励。

　　CFO等待薪酬春天

　　相信很多CFO都希望像Google的首席财务官帕特里克·皮切特(Patrick Pichette)那样赚的钵满盆丰，Patrick Pichette 在2009年的总薪酬达到2470万美元。而形成鲜明对比的是，公司CEO埃里克·施密特(Eric Schmidt)2009年的总薪酬下降了52%至24.5322万美元。另外施密特已经连续五年只拿1美元的基础工资。

　　虽然Patrick Pichette的薪酬有些遥不可及，不过不容怀疑的是中国本土CFO的薪酬也在快速上升。根据金令牌职业经理人俱乐部此前一项调查，金融行业的CFO可公布的薪酬最高值已达800万元，电力能源、医药医疗行业最高值为200万元，消费品行业最高值在105万元左右。可以预见的是，随着中国CFO在资本运作领域的价值创造能力日益突出，其包含股权激励在内的薪酬将有着广阔的上升空间，越发“薪”欣向荣。但是不容乐观的是，虽然最高值已经很是诱人，不过综合平均下来，并不尽如意。加之股权激励中对CFO不甚理想的设计，一切还有待审视。

　　身价水涨船高

　　在构建透明可信的资本环境与健康规范的公司治理以及企业IPO、海外并购、投融资需求增长的双重推动之下，CFO成为备受市场青睐的人才，与之而来的不仅是作为价值和资源管理、资金和资本运作、评价与控制结合的CFO逐渐受到重视并加入到战略团队，而且薪水也是水涨船高。

　　在“中证100”CFO年薪调查中，年薪最高者达到608万元，超过200万元年薪的CFO占比超过10%。相比之下，创业板CFO的薪资较少一些，多集中于年薪20万元到50万元之间。

　　不过创业板以及中小板上市公司更加注重股权激励。自2010年5月29日合康变频首次推出股权激励草案以来，创业板上市公司推出股权激励进度明显加快。Wind统计显示，仅在2010年11月至12月，就有13家上市公司公布了股权激励计划预案。截至目前，探路者、合康变频已经开始实施股权激励方案。而从激励方式来看，绝大多数上市公司都选择了授予期权，行权股票的来源则为上市公司定向发行股票。其中最为慷慨的是蓝色光标，激励总数占总股本的比例达到了5.83%。除蓝色光标外，三维丝、网宿科技、爱尔眼科和宁波GQY的激励总数占总股本比例也都超过了3%。

　　从CFO持股的情况来看，差不多一半的创业板CFO都持有股份，其中超过500万股以上的CFO占比为7%。不过“中证100”中CFO持股情况就不甚乐观了，79%的CFO持股情况并未在年报中透露。

　　另外，去年在香港上市融资额排名第二的熔盛重工，根据其年报披露的薪资来看，王少剑的基本工资、住房津贴、其他津贴等为62.6万元，酌情花红为261.2万元，认股份为基础的支付是331.3万元。截至2010年12月31日年度王少剑的董事酬金包括签约加盟花红人民币290万元。

　　这倒是在一定程度上印证了美国的经验，随着公司规模的增大，对高管人员激励的比例会日益降低，这在一定程度上说明了规模越小的企业更承认管理的价值，而规模越大的企业更多的依靠机制、制度和流程创造价值。

　　不可避免的尴尬

　　早在几年之前，有关CFO参与薪酬管理的话题就不绝于耳。业界认为作为为企业管理钱袋的CFO，借助企业预算和绩效管理的平台，逐渐在高管薪酬这一传统上专属人力资源领域发挥合理、有效的作用正成为一种趋势。参与打造令高管对薪酬、股东对业绩都满意的高管薪酬机制，是CFO责无旁贷的责任。

　　据韬睿咨询公司介绍，相比公司有几个独立董事，董事会设几个委员会之类的内容，机构投资者和公司治理的专家非常重视更实在的高管薪酬机制。这是因为公司治理的好坏是很难衡量和把握的，但高管薪酬机制却是十分明确的。美国股东，尤其重视高管的奖金和长期激励等变动薪酬部分与其业绩的相关性。

　　在治理结构比较清晰的上市公司，高管薪酬设计一般由董事会组织薪酬委员会负责，但委员会在讨论测算业绩指标以及财务影响时一般都会将企业CFO吸收进来，甚至有一部分项目就由CFO牵头去做。“虽然HR部门更多地在吸引、保留和激励的角度上说更为专业，但高管薪酬还涉及众多较复杂的财务问题，尤其是绩效体系的设计，这需要财务部门的支持。CFO和HR部门可以说是设计高管薪酬制度中两个起到同样重要作用的部门。”

　　在过去的2010年，A股上市公司净利润以超过三成的同比增速创下2008年以来的新高。但是通过研究就会发现， CFO的年度薪酬与公司的业绩之间似乎没有并没有特别直接的关系。对于CFO来说，这是一个不可避免的尴尬。一方面要求CFO积极的参与高管薪酬管理，另外一方面现状却表明CFO本身的价值也没有得到应有的体现。在“中证100”的统计中，甚至有CFO的年薪仅为1.77万元，如果该数据不虚假的话，着实令人惊叹。

　　以2010年在香港上市的正通汽车为例，其在香港的融资额为46002万美元，在中国企业当年赴香港上市融资额的排名中位居第10。根据年报显示，其CFO李著波的年薪为68.8万元，占集团年内五名最高薪酬人士酬金总额(285.2万元)的比重仅为24%。

　　而今年沪深两市上市公司个人薪酬排行榜上，深发展A董事长肖遂宁的825万元和华远地产董事长任志强的758.17万元分别排名第一和第二。而深发展CFO陈伟的年薪仅为278万元，仅为肖遂宁的33%华远地产CFO焦瑞云也只有165.72万元，是任志强的22%。

　　与业绩更好的挂钩

　　家乐福新任CFO Charles M.Holley,Jr。今年共获得8186163美元的薪酬。其中，基本年薪为631896美元，股票奖励为6368101美元，非权益激励计划1021676美元，养老年金价值变化70416美元，其他为94074美元。虽然股票奖励的比重是最大的，但若要拿到这部分奖励并不是那么容易(见右图)。

　　通用电气总裁JeffImmelt曾提出过内部薪酬公平分析法。按照这种分析方法，如果确定CEO的薪酬，就必须对CEO和公司某一层级或更多层级高管的薪酬做一个历史比较，考察他们薪酬的历史上的比例关系。从UPS的年度薪酬表中，我们可以看到其CFOKurt P. Kuehn的薪资变化。在受金融危机打击全球快递行业集体受挫的2009年，其薪酬骤降，当然其他高管也是一样。和很多企业一样，UPS高管的基本工资基本维持不变，薪酬的上涨更多的是依靠长期激励计划。

　　>> 蓝色光标股权激励政策

　　公司去年11月19日公告，董事会通过《股票期权激励计划(草案)》。公司拟授予激励对象700万股股票期权，行权价格为32.9元/股。股票来源为公司向激励对象定向发行的股票。公司此次拟向激励对象授予700万股股票期权，占公告日公司股本总额的5.83%，其中首次授予630万股，占当前总股本5.25%，预留70万股，占当前总股本0.58%。首次授予对象包括公司董秘及财务总监，另外还有其他208名核心业务及技术人员。此次股权激励共分三次行权，行权期分别为首次授权日起12个月、24个月、36个月后的首个交易日至其12个月止。行权数量占比分别为25%、30%、45%。

　　行权条件适中，更多意义在于稳定核心人员，夯实基础。日前该方案已经获证监会批准。

　　>> 股权激励的税收成本

　　万科计划之所以采用相对复杂的设计，税收是一个重要考虑。最初万科也打算采用常用的期权激励。但是如果采用期权方式，管理层行权首先需要一笔行权资金。这笔资金往往超出管理层的个人财富，公司就必须考虑为之筹措。

　　更为麻烦的是，当信托把股票归属到管理层名下时，在国内必须交个人所得税。到了高管层面，累进税率通常会达到净收入45%的水平。

　　按照万科激励计划的规定，激励对象在归属日第一天只能卖25%的股票。该数额不足以缴纳45%的个人所得税，而法律又不允许公司向高管融资。万科计划中储备期与归属期的设计，正是为了解决这一麻烦。

　　会计处理方面，限制性股票的成本，也就是激励基金，作为管理成本直接从当期收益中扣除，相当于多了一块奖金；另外个人所得税由公司代扣代缴。

　　新的会计准则已经对许多公司的长期激励计划产生了影响，股票期权对于企业来说不再是“免费”的，其公平市场价值的估值将直接摊入成本，因此有的公司修改了长期激励计划，以有效降低财务成本，有的公司甚至因此减少了长期激励的授予。

　　从我国的实际情况来看，目前对股票交易行为除了征收证券交易印花税外，还对个人的股息、红利所得征收个人所得税。这些规定不利于股票期权计划的实施，在无形中加大了公司的成本，减少了经营者的实际收益，最终激励的目的难以达到。

　　流通之王的财务逆转

　　天物集团这个背负了沉重历史包袱的商贸流通公司，在连续改制的背景下，通过一系列的财务再造，从资金链条上打通了“王者归来”之路。

　　文/马丽

　　2010年天津物资集团(以下简称“天物集团”)年销售收入近1500亿元，利润5.7亿元，成为全国规模最大的商贸流通企业。更值得关注的是，近年来天物集团一直保持着年均60%的销售增长速度和超过80%的利润增长速度。

　　而就在几年之前，这家“巨无霸”还是一个负债缠身、银行授信不高的问题企业。在天物集团担任财务部部长19年的赵玉民，向《首席财务官》杂志全面介绍了这家中国第一商贸流通企业的财务再造历程。

　　筹划“救命钱”

　　从1999年至今，天物集团经营规模从70多亿元扩大到1500亿元，净利润从负8000多万元增加到5.7亿元，而与之相伴的是资产负债也从20多亿元激增到500多亿元。赵玉民对此坦承，人员和债务一直是制约天物集团发展的两大历史包袱，因而相应的财务再造措施也主要是聚焦在这两大难题上。

　　1994年，天物集团迎来了第一次转制。“事实上称为翻牌更为合适，即从物资局翻牌到物资集团。”赵玉民表示，天物集团在这次更具形式意义的翻牌中不仅没有获得国家的投入和相关政策，而且还继续背负着计划经济时期的包袱，包括2万多名员工和20多亿元的债务。

　　当时天物集团原有职工3万人，下属企业600多家，由于不少企业除了人员和场地之外已经不名一文，于是集团通过对其中部分厂房、土地等资产变现解决了2万多名老企业职工的安置问题。但是天物集团当时的状况还没有能力根本解决问题，尤其是债务问题。

　　赵玉民坦言，在他30多年财务生涯中，遇到的最大的挑战就是处理历史债务，当时天物集团可以说是“饥寒交迫”。

　　1999年，天物集团实现了第二次实质性的改制。天物集团首先将不良的“三无”(无业务、无资产、无人员)老企业剥离，并集中“三优”(优势的资产、优势的业务和优秀的人才)成立了一批新企业。在经过二次剥离后，企业慢慢开始好转，新天物当年便实现盈利。

　　不过，2002年新天物面临大力发展机遇之际，而资金的掣肘再次显现。一方面急需银行融资支持，另一方面由于下游企业欠集团的老债务久不偿还，导致集团难以偿还上游企业的历史债务。“而且银行不仅新的融资支持力度不够，也在开始追索老债务。”此时，他们决定打破这个死循环，力主通过变现存量资产、资产盘活出让和新企业盈利偿还老债务。

　　而对于银行的历史债务，则是根据国家的相关政策规定按照一定比例偿还后挂账核销。赵玉民介绍，从2002年开始，天物集团在四年的时间里动用近3亿元的资金清偿了银行11亿元的债务。同期，对上游客户，如煤矿等的积年欠款也折价偿还完毕。

　　由此，逐步卸掉历史包袱的天物集团，在“十一五”中期逐步驶入发展的快车道。

　　但是，企业却绝不敢有丝毫的掉以轻心。这是因为除了已解决掉的11亿元历史债务以外，天物集团还有十几亿元的库存潜亏(即当时进价高于当前销价的存货)和往来债务(计划经济时期，“开仓放粮”生产企业欠款形成的债权债务)。此外，在二次改制中剥离出来的不良企业并没有撤销，日常费用仍然依靠新企业盈利来承担。最近两年由于国家政策支持，集团已经对三无企业进行清理，目前已经核销了11家，其余类似企业未来也会陆续通过破产、合并、并购等方式予以解决。

　　打开融资通道

　　无论在艰难时期还是在扩张时期，融资一直都是天物集团财务管理中的主基调。据赵玉民介绍，在其融资份额中，银行融资占比超过80%。

　　对于这样一个以融资为支撑的商贸流通企业，一度因为集团资信状况难以扩大融资。“当集团1999年改制的时候，银行贷款仅有20亿元，而集团自有资金又被历史债务占死，资金匮乏制约了集团结构的调整和发展。”所以当时该集团定下的财资策略主要就是提高资信，加大融资力度。

　　赵玉民表示，这主要通过企业重组和资产整合实现。集团原有二三十家老企业，下属子公司600多家，但发展参差不齐，有的甚至亏损或已不经营。集团便将优良资产拨离注入新公司，从而改善新企业的资信状况。同时为了防范企业老问题影响新企业的授信，当时只限于成立的新的企业来争取融资，主要以浩通公司及其后来陆续由该公司再投资组建系列“通”字子企业为主体，其他公司资产为其服务，从而将集团与新企业在资信上实现了分离。

　　在这样的调整之下，融资额从1993年第一次改制时的不到20亿元扩大到2008年的200多亿元，成为天物集团发展最快的时期。“当然这和集团对银行历史债务不避不推、积极偿还也有很大关系，这在很大程度上提高了资信水平。”赵玉民表示，即使是最困难的时候，集团及所属企业对银行和金融机构的贷款没有出现过一天逾期和挂息。

　　当然，面对当前高企的融资成本和艰难的融资环境，天物集团也开始积极探索融资形式多样化。“2010年从银行间接融资300多亿元，仅利息就高达8亿元。”赵玉民明确表示必须走直接融资渠道。

　　由于原来历史包袱涉及的相关问题，资本运作一直是其财务管理中的弱项，发债和上市在天物集团的历史上一直处于空白。不过现在天物集团正在努力补上这一课。该集团计划今年9月份左右在银行间债券市场发行第一期企业债。目前集团已经接触了四五家银行，而且正在做发行的方案和日程的推进工作。

　　在他看来，在银行间债券市场发债不仅可以扩大企业知名度，也意味着银行对企业实力的认可，不但可以以更低的成本获得融资，而且还有助于在银行获得更多的授信。

　　另外该集团也正在酝酿上市。集团未来会走分拆上市的路径，二级公司中成熟一个上市一个。目前计划先拿出两个资产相对更良性，规模较大，盈利水平也较好的公司尝试运作。 但是由于商贸流通行业的高负债现状，他们认为对上市应持有谨慎的态度，今年是培育期，争取明年实现上市。

　　稳健财务

　　在“十一五”期间，天物集团销售收入基本每年增长100多亿元，然而从2009年到2010年却大幅增长300多亿元。而笃信稳健财务战略的赵玉民表示，“资金规模大不要紧，关键是管好，内涵是否健康。” 同时强调，企业需要根据经营的变化适时调整增长目标，在2010年快速冲高的运营规模基数上，该集团对2011年的增长速度进行了调控，计划销售收入达到1650亿元，增速趋向于平滑企稳。

　　“控制规模的前提是了解规模。”做实规模和控制内部关联交易是其保持财务稳健的一大法宝，“2010年销售规模1500亿元和利润5.7亿元实际上是在汇总报表下得出的数据，其中涵盖了关联企业的交易、上下级重复的数字等。若采用合并报表，则销售规模比汇总的报表数压缩百分之10%到15%。目前集团通过采用合并报表进行考核，已将内部销售控制在7%～8%。”

　　由于融资的需要以及一些客观条件的制约形成的内部销售是所有的商贸流通企业不可避免的问题。比如银行承兑贴现，为控制风险，只能在内部进行。不过他同时也表态，“我们会将内部销售严格控制在10%以内，坚持能不在系统内部发生的交易，尽量不发生。”

　　天物集团日前已经制定好“十二五”规划——到“十二五”末经营规模达到2500亿元，利润达到18亿元，经营规模和利润分别以年均11%和26%的速度递增。针对天物集团多年来利润率一直低下的现状，天物集团总经理刘伟平日前提出了“两高于”的原则，即利润增长要高于销售增长，销售增长要高于融资增长。标志着天物集团的财务管理正在向重效益和资金利用率上进一步转变。

　　强化盈利能力

　　在商贸物流这个“红海”领域，过度的商业竞争使得行业的整体利润每况愈下，2010年天物集团整体的销售利润率仅为0.4%。改善盈利能力低下的局面目前已成为集团的核心任务之一，而要诊治的药方即“开源节流，双管齐下”。

　　房地产项目是天物集团“十二五”规划中18亿元利润的主要来源。不同于传统房地产开发项目，天物集团的房地产项目解释为盘活存量资产和增加固定资产更为贴切。

　　天物集团房地产开发项目有多种形式，包括自身的存量资产再整合或再置换；跟国资委下属资产管理中心合作，整合已退出市场的工业企业的地产。“这些做法的收益要远高于集团进销业务收入。”他们对此创收之举非常看好。“天物集团500多亿元的总资产中，固定资产只占不到10%，此举不但可创收，还可以增加固定资产规模，进而可增加融资规模。”

　　从另外一个角度而言，节流也意味着创收。作为国内规模最大商贸物流集团，天物集团办公环境之简朴令人惊讶。赵玉民笑言，天物集团从1975年搬入之后，桌椅橱柜之类的就基本没有更换过，“节流方面主要从降低进货成本和融资成本，压缩运营费用和管理费用入手。”

　　当然随着经营规模的扩大，天物集团费用绝对额会随之上行，不过在仓储、物流方面的费用可以通过减少外租库、采用自营物流、缩短运距、选择进货区域等措施予以降低。而控制管理费用主要是对可变费用部分进行控制，如办公费、差旅费、招待费等。赵玉民介绍，天物集团每年都要求按照绝对额压缩5%～10%。此外，集团还要求减少不必要的会议、严控公款旅游和出国考察。“凡是出国考察都需经财务部门批准，凡是不盈利的公司一律不批。”

　　在赵玉民看来，财务工作不单是单纯的管理或控制，本身也是负有经营职责的职能部门，“比如贴现严格按照经营需要，合理确定贷款期限等等，从而实现财务本身的价值创造。”

　　资金管理成就科技防腐新模式

　　资金管理是一个企业财务管理的核心，尤其是对于高负债、低利润的天物集团来说。“这种现状的确给我们的财务管控提出了很高的要求，一方面，集团现有300多亿元的融资，其在资金管理方面实力备受银行关注；另一方面，从集团自身风险控制的角度考虑也需要加强资金管理。”

　　赵玉民介绍，在此之前集团一直采取分级资金管理，由各二级公司分贷分还，总部依靠资金预算对二级公司资金进行管理。这种管理方式下，集团对二级公司资金流向难以掌握，虽然形式上资金风险在二级公司，但实际上涉及到集团担保，仍然要付连带责任，因此风险并不可控。公司随意支配资金的情况时有发生。

　　“而为什么企业频频出现腐败问题就是因为制度上的漏洞让腐败有机可乘。”天物集团原有资金管理的不透明，以及集团对下属公司缺乏足够的控制力十分危险。赵玉民介绍，事实上，天物集团领导层对资金风险管理要求，尤其是超过预算的资金审批非常严格，以担保的审批程序为例，从上报到集团审批，包括局里相关部门的联审到最后领导的审批至少十几道手续。

　　但是制度本身毕竟是人规定的，在实际执行中也不可避免的受到人为因素的影响。而良好的资金管理系统则能完全做到坚持原则和规范，堵住制度上的漏洞。

　　集团公司在比较了几家资金管理软件和通过与同行的交流之后，认为拜特的资金管理系统设计，包括整个资金的管理、监控、归集、预算决算等各方面而言比较适合商贸流通企业。于是在2010年9月正式上线拜特资金管理系统，目前已在几个事业部运行。

　　赵玉民认为，资金管理系统可以加大对资金管控的力度，严防腐败。天物集团不仅以独创的“制度+科技”模式，入选天津反腐倡廉“百项创新项目”，更成为国资系统纪检监察创新工作的典型代表。今年3月。中纪委也对集团采用的拜特科技资金管理系统给予了充分的肯定，并指出科技防腐好比编织了一张让官员不能、不敢腐败的“网”。此外，从财务角度而言，通过统贷统还和统一管理，还可以有效降低企业的融资成本，改善企业财资管理的DNA。

　　归集

　　赵玉民指出，资金归集的前提是建立集团结算中心，该中心计划于6月底完成。完成以后，将利用拜特系统在每天实行自动分级实时归集。即四级、三级公司账户资金归集到二级公司的结算中心，二级公司结算中心作为二级账户其资金归集到总部结算中心即一级账户中。他透露，一二级联动账户由对集团授信额度较大的银行进行管理，目前已签约11家银行。自动归集完以后，资金的运行和使用还是在二级账户，但是一级账户有权调动二级账户资金。

　　在开始实行资金归集的时候，下属公司由于担心资金使用不便，不可避免的存在抵触情绪，但是通过做工作、宣传、学习、培训，认识到它主要还是服务于企业经营以及资金的风险控制。

　　监控

　　赵玉民介绍，将境内外账户并到该系统中后，集团就可以监控资金的整个流向、流量和存量。另外还可以设置资金流出权限设置，并实行分级监控、分组授权。天物集团超过100万资金的由二级公司来监控，超过500万的资金则由集团控制，这样避免了资金的随意使用。 实现了在资金使用上的科学确权、合理用权、防止越权，保证资金运作程序规范有序。

　　他还进一步补充道，如果公司使用超过其权限的资金，不管是经营性资金还是资本购置性资金，都必须严格按照程序报批，首先由各职能部室签批意见，然后上报集团领导审批后资金才可调动使用。

　　调剂

　　在二级账户归集到一级账户后，一级账户有权对资金进行调剂。这样就既避免了有资金缺口的公司到外面融资，降低了融资成本。同时又避免了资金闲置。另外，一级账户进行内部调拨只需一个指令即可，方便及时。这对于机遇性的业务和及时倒贷还贷的作用非常大，同时也可以降低财务费用。

　　

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