作者:■徐明

　　

近年来，伴随着中国多重市场的稳步推进，私募投资作为资本运营模式，发展得很快，在上市公司的资本募集方面，应该说是非常活跃的。而且，私募股权投资也越来越受到管理层和社会各方的关注。但是，我们的私募股权基金还面临着各种各样的挑战，而监管部门应该及早解决私募股权基金的法律地位和适当监管问题，并为私募股权投资创造一个积极的良好的市场环境。

　　目前，私募股权投资主要存在着四个问题。

　　首先，本身还不太规范。比如PE之间的过度竞争，PE支持企业上市过程当中，包装业绩，过分投资对象上市以后，业绩变了，第一年是绿灯，第二年黄灯，第三年红灯，第四年有可能退市了。另外，在PE投资当中存在着PE腐败现象。

　　第二，股权市场的定价机制还不成熟。从投资的范围来看，私募股权投资本应分布企业生命的各个周期，应该要在整个过程当中，为不同的企业提供服务和支持。一般服务越早期的企业回报越高，最近新股发行市盈率始终居高不下，股票新发了以后就破发，而且破得很多。这说明整个定价机制有问题，股票定价过高，所以在二级市场上一定会跌破发行价。IPO的高速运营使得我国私募股权投资都集中在前IPO阶段，价值创造功能还没有得到完全充分发挥。

　　第三，并购重组市场依然欠发展。从国内经营来看，上市是私募股权资本实现退出的最主要的方式。从国际经验来看，大概重组退出方式达到了70%以上。从1970年到2007年，30多年的时间，美国私募股权投资通过IPO推出的数量只占到了全国退出数量的14%，大多数都是通过其他的并购市场来完成退出。我们国家的情况恰恰相反。10年我国私募股权退出167起案例当中，通过IPO形式退出的高达160起，也就是说基本是通过IPO的。通过股权转让方式退出的只有5起，通过并购方式退出的只有两起，所以我国的并购重组市场严重失衡，这是制约着私募股权投资方式的重要因素。

　　第四，规范的场外市场还没有形成，股权投资的退出过度依赖于集中市场。从成熟市场近年来看，证券交易所代表的集中市场，往往是一个完整的资本市场体系当中的一个部分，这个部分从保守角度来说可能是塔尖，在塔尖之下其实还应该有庞大的场外市场作为支撑，国际上也是这样的。这个场外市场我觉得也应该是私募股权投资退出的重要途径和渠道。从我国实际情况来说，我们还没有一个全国性的场外市场，部分地区虽然进行了尝试，中国证监会在市场创新方面有两大主要任务，其中一大是我们的上海市场。我想这是完全过度依赖于资本市场，可能也不是一种很好的办法。

　　除了面临上述挑战，我认为更为重要的是，要尽快确定私募股权投资的法律地位。私募股权投资的规范和运作需要有一套法律支持，离不开适度的外部监管。从总体来看，当前与私募股权投资相适应的法律制度，或者是监管机制基本上处于一种空白的状态，配套的制度建设还没有完全跟上，目前我们正在修改的基金法可能要与时俱进，要将私募股权投资也要纳入调整的范围之中。我想在这个大的法律框架之内，我们对私募股权投资基金，怎样进行一些合理的制度性的配套，以保证我们私募股权投资基金持续健康发展是很重要的。所以我们认为对私募股权投资，基金法当中应该考虑到它的一些特殊性，采取适度灵活的监管立场。总之得想办法防止一放就乱，同时也防止一管就死。包括基金管理人的成立，基金产品的募集，基金业务的创新等等都要做好。

　　多层次的市场发展，为私募股权投资提供了良好的土壤和广阔的舞台，市场各方需要共同努力，在推动多层次市场的大背景下，创造更加有利于私募股权投资持续健康发展的生态环境。这是一个系统工程，涉及的内容比较广泛。在当前内部环境下，以下三个方面显得至关重要。

　　第一，要进一步拓展私募股权投资的投资领域和范围，使我们的投资领域范围要多样化，重点是继续全面发挥私募股权投资所具有的促进股权融资，改善公司治理，增强企业竞争力，促进企业成长等功能，减少政府壁垒，推动私募股权投资进入到不同行业，不同领域、不同规模和发展阶段的企业，对资本市场而言，重点是要进一步完善资本市场多层次结构，形成一种场内市场与场外市场并存，主板和中小板、创业板并重，IPO与并购重组并行的私募股权投资的格局，促进私募股权投资领域，投资范围，投资企业的多样化。

　　第二，要进一步完善私募股权投资市场选择和退出机制，要按照市场的规律完善股票发行制度，强化上市公司的退市机制，同时要逐步建立不同层次市场之间的短板机制。我们现在是多层次市场，有各种各样的板块，板块之间要能够流转，要强化上市公司的退市制度，我们现在的公司退市制度标准还是比较单一的，其实这些退市制度的标准应该是多样化的，它不能够只是一种，或者是一个标准，同时还要提高发行二级市场的定价效应，加强投资者保护，要形成一个真正的优胜劣汰的市场选择机制。

　　第三，要进一步优化私募股权投资生态，发展私募市场和成功的私募基金通常出现在健全的市场机制体制里面，资本市场的高度成熟、高度发展，对一个优秀的私募股权投资环境至关重要。在我们这样一个新兴加转轨的市场格局当中，发展私募股权投资需要持续推动与此相适应的软环境建设。这就要求我们进一步加强市场的诚信体制，现在我们市场里面很多企业不太讲诚信，要培育健康理性的股权投资文化，强化私募股权投资的治理意识、风险意识和法律意识。完善私募股权投资市场的环境。

　　（作者系上海证券交易所副总经理）

　　

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