编者按：

　　用“这是一个最好的时代，这是一个最坏的时代”来形容证券业当下的处境很形象。在一个全民理财的时代，证券业发展面临一个黄金机遇。但银行理财产品这些年的异军突起之势让证券、基金、保险和信托着实感受到前所未有的压力——银行理财产品规模上已远远超过基金、券商理财产品、保险投资产品和信托产品这些竞争对手的总和。

　　事实上，银行理财产品的火爆实际是一种“虚胖”的表现，产品同质化现象很严重。最令人担心的是，目前银行理财产品集发行人、管理人和托管人于一身，这种“三位一体”的制度安排很容易产生道德风险。全民理财时代对银行、证券、基金、保险和信托业是一个洗礼，也需要各行业各展所长，给投资者提供多元化的投资产品。年初时，不少市场人士期待房地产市场资金在政策调控下流向股市，但半年已过，大盘震荡下挫，回到原点。资金跑到哪里去了？

　　今年前5个月，银行理财产品吸金5万多亿元。而基金行业发展十年，截至目前管理规模为2.3万亿，券商行业的理财产品规模更是只有区区1270亿元。对此，证券行业人士惊呼，原本应该是财富管理市场主力的证券行业，正面临着被边缘化的危险！

　　究其原因，见仁见智。定位问题、缺乏创新、盈利模式单一等都是造成证券行业在理财市场上困局的重要原因。

　　银行理财“围剿”券业

　　国泰君安首席经济学家李迅雷发现，2006年，银行理财产品的总规模仅在4000亿元左右，目前则达7万亿，而基金管理的资产规模从2007年的3万多亿元降至目前的2.3万亿元。此外，证券公司理财规模只有1270亿元，阳光私募1000亿元。在他看来，这意味着金融资本的主力在近两年来未能流入证券市场，而是成了银行的客户。银行通过证券市场的直接融资把自己做大做强的同时，却把证券业给边缘化了。

　　他认为，自去年至今股市震荡，经常出现大市值股票上涨时小市值股票大跌，此消彼长的现象。此外，流通市值增加的同时，交易量却呈现萎缩。这意味着股市似乎增量资金不多，而存量资金有流出迹象。

　　公募基金的影响力在逐步下降。这种下降体现在两个方面，一是公募基金持有股票市值占比在下降，二是公募基金以及与公募基金投资行为相似的理财产品正在经历“去大客户化”的过程。A股流通市值规模在不断增加，达到20多万亿。但一季度末偏股型基金持股市值只有1.7万亿左右，仅占流通市值8.5%，低于2007年基金市值占流通市值的30%。

　　金融资本的主力究竟在哪里，主力资金又去了哪里呢？

　　李迅雷认为，前述数据已经清晰反映出资金主力已经成为银行的客户，且其增量资金主要投资于银行提供的理财产品。实际上，银行资产管理业务的兴起，与2008年起证监会推行客户保证金第三方存管制度有很明晰的逻辑关系。

　　不过，对于市场这一变化，中国银河证券基金研究中心总经理胡立峰认为，理财产品市场银行独大，这非常正常，没有必要吃惊。

　　商业银行是金融体系的基础，掌握着存贷款、支付、现金和结算等业务。按照我国金融体系的分业经营与分工合作，证券公司的资产管理产品、基金管理公司的基金产品和商业银行的理财产品存在很大差异。前者的主战场是股市以及股市派生的股指期货等较高风险的领域，银行理财产品的主战场是储蓄存款和债券等固定收益证券。两者差异非常大，也深刻地反映了100多年以来金融体系的分业与分工。虽然出现了一定程度的混业，但银行集团成立证券子公司从事独立的证券业务，毕竟还属于分业经营范畴。证券公司和基金管理公司不掌握居民账户资金，自然无法开展所谓的理财产品业务了。

　　胡立峰认为，正确理解这一观点，需要对财富管理的内涵和外延作清晰的定义。如果财富管理更多地和支票、存款、艺术品、贵金属、财产凭证等相关联，那自然是银行强，因为银行有保管箱、支付、结算、支票等业务。基金管理公司和证券公司没有必要舍弃自己的优势和长处和银行拼保管箱、结算等银行传统业务。证券公司设立银行或者银行集团设立证券子公司，但派生出来的子机构依然是独立分业经营的。现在不少商业银行在金融控股架构下也间接参与证券公司和基金管理公司，出现了不少银行系基金管理公司。分业经营与分工合作是金融体系的必然，不能拿各自分工的领域简单比较。

　　所以，财富管理市场并不存在证券业被边缘化这个问题。桥归桥，路归路，财富管理是财富管理，股市是股市，二者差异很大，谈不上边缘化问题。股市的问题就在于中国上市公司能否提供长期持续稳定的回报，尤其是现金回报给投资者。股市是市场资源配置的场所，是一种投资。投资是有风险的，和广义上的财富管理是两码事。

　　被边缘化风险长期存在

　　对于券商、基金弱于银行的情况，李迅雷认为，券商的客户保证金存管到银行，实际上也在某种意义上把客户交给了银行。2008年股市非常低迷，银行则趁势发行几乎是无风险的理财产品。2009年银行信贷规模大增，与地方政府融资平台相关的理财产品规模也相应扩张。2010年以来，通胀风生水起，大家担忧宏观经济局势，银行与抗通胀相关的理财产品又大受欢迎。如投资黄金、艺术品、PE乃至申购新股等五花八门理财产品应有尽有，且银行为了维护信誉，产品风险极低。而证券业的理财产品，往往投资标的单一，且风险又大，自然很难吸引高端客户。

　　今年一季报显示，银行的盈利增长普遍约为30%，看来无论货币政策放松或收紧，银行都能获得超额收益，其本质原因是利率没有市场化，存在官方利率和民间利率的双轨制，使得银行的利差收益可观。在储蓄利率不能上浮，贷款利率可以上浮的利率管制模式下，在货币市场流动性宽松、信贷市场资金紧张的格局下，银行通过一系列“金融创新”所变换出来的理财产品，自然受到主力资金的青睐。而证券业在这几年的杠杆业务几乎没有增加，自然也吸引不了增量资金，而存量资金中又有不少离场，真有点作茧自缚的味道。

　　李迅雷认为，银行通过证券市场的直接融资把自己做大做强的同时，却把证券业给边缘化了；在货币紧缩、民间利率水平大大高过官方利率的背景下，主力跟着银行做资金生意、进行无风险套利是再自然不过的事情。而股市的发行管制与发行定价市场化的模式，也吸引了很大一部分资金从二级市场退出去做PE投资，从而基本抹杀了二级市场投资者的获利机会。

　　这一现象在海外市场也曾出现过。民生证券基金研究中心总经理马永谙介绍，最为极端的案例发生在韩国，最繁荣的时期，韩国全国类公募基金产品的总规模(含海外及权益类投资)极度膨胀，规模达到国内全部股票市值的150%。但由于其投资行为高度单一，没有对手盘调节，投资者最终会发现，购买这类理财产品未必能跑赢大盘，在市场回调时该亏损照样亏损。所以投资者或者直接买股票，或者去买类固定收益类的基金产品。这样，在亚洲金融危机之后，公募基金急速萎缩，基金公司破产，产品数量迅速减少，规模最小时，类公募基金的权益类品种只占市场总市值不到20%的规模，与欧美成熟市场50-60%的比重相比，类公募基金，或者说权益类产品的市场份额被严重边缘化了。

　　我国台湾市场相似，也曾出现很明显的特点：高度的类固定收益产品化以及QDII化，投资于本岛的权益类产品比重非常低，这也是一个证券市场被严重边缘化的例子。

　　马永谙认为，其中很重要的一个原因是类公募基金缺乏一个规模够大而投资行为迥异的群体作为交易对手。虽然公募基金的市值占比在下降，但作为投资行为高度相似的统一群体，公募基金仍然是A股市场的唯一。研究发现，在任何一个市场里，如果决定和主导市场的投资群体的投资模式是单一和高度相似的、没有投资行为与其迥异的交易对手，最后都会陷入自我萎缩。

　　在某一类产品膨胀的过程中，市场就是自己，自己就是市场，在没有对手盘的情况下，收益也高度相似。投资者把钱给公募基金要承担费用，而奉献收益特征与市场整体又没有显著的差异，投资者最后就用脚投票，选择了有差别的、更适合自己的产品。

　　回到A股市场，面临的现状与前述例子亦十分相似。虽然由于国内公募基金出现较晚，而且有投资范围限制，因此公募基金最盛时其市场市值占比也就刚刚超过20%。但是，没有交易对手、交易行为显著趋同于市场这种情况与前述市场相比有过之而无不及。韩国面临的社保、保险、企业年金等规模偏小的问题，而中国不光要面临偏小的问题，实际上，中国的社保资金等在投资行为上与公募基金并无二致。它们目前起不到在海外成熟市场上保险、社保和公募基金扮演的长期投资者这样一个角色。这个问题一天不解决，类公募基金类理财产品被边缘化的趋势就一天不会停止。

　　类公募基金市场占比下降的第二个现象或者原因是上述产品的“去大客户化”。这个也与中国市场上可见的权益类理财产品风险收益特征高度相似有关系。公募基金产品的风险完全暴露，没有有效抵御下跌的能力。对于大资金来说，对最大损失的关心可能要大于对最大收益的关注。因此，大客户逐步退出公募基金市场就可以理解了。

　　

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