由于利率市场化开始之初需要进行人民币汇率水平的调整，利率市场化将会是一个相当长的过程。不过，部分步骤也可以在之前的步骤尚未完成时开始

　　【财新网】(特约作者 王志浩 李炜 申岚)中国的利率政策制定遵循着12条规则，有些是公开的表述，有些则是实际做法。

　　制定利率政策的12条规则

　　商业银行吸收人民币存款和发放贷款业务的基准指导性利率由中国人民银行(下称央行)确定。银行在遵守这类“基准利率”的基础上享有一定的自由度，并且，基准存贷款利率与银行业同业间拆放利率之间的关系不稳定。利率最终由国务院拍板决定——决策圈子包括国家发改委在内的主要部委。央行货币政策委员会是政策咨询机构，每季度召开一次例会。但利率调整随时可能发生。

　　从历史上看，基准利率的调整往往不够及时灵活——部分原因货币政策往往具有多重目标，部分原因在于利率水平的变动最终要由国务院内部达成共识才能确定。这种情况意味着利率水平往往要在某一水平停留一段时间，直至出现经济过热的迹象或面临增长减速的危险。

　　利率政策调整需要决策层首先达成共识，还造成了利率调整通常滞后于宏观经济周期，而不是领先于经济周期，尤其是在经济过热的宏观环境下。不过，决策部门对宏观经济的管理在不断改进，我们期待未来利率政策的调整会更加及时灵活，具有更强的前瞻性。

　　人民币汇率爬行盯住波动较大的美元，使得行动主义货币政策理念很难实施，但也并非没有可能。资本账户管制为独立的货币政策创造了一定的空间，但由于这类资本管制措施往往难免有可乘之机，货币政策的制定仍然非常棘手。中国事实上输入了美国的货币政策，也正因为此，央行在过去七年时间里对逾3万亿美元净外汇流入中约80%进行了对冲操作。

　　同时，利率只是货币当局能够动用的货币政策工具的一种。调高存款准备金率和其他公开市场操作也可用于吸收银行间市场过剩的流动性，而且通常不会释放政策意图(存款准备金率调高有时会体现政策意图)。利率作为更高层次的货币政策手段，往往用于向公众释放当局政策意图。当宏观经济确实出现过热或过冷迹象时，银行信贷增长将直接受到严格管理。当经济周期中出现极端情况时，政府将会动用其他工具，包括价格管制、投资项目审批等。

　　决策部门经常动用各种利率工具达成不同的政策目标。2008年末，为刺激房地产市场，房屋贷款利率下调(优惠)幅度大于整体融资成本。而在房地产显露出过热迹象后，主管部门通过“窗口指导”，有效推高了房地产开发企业贷款利率，并迫使小型开发企业从非银行渠道寻求融资。

　　央行制定的基准存贷款利率存在一定的灵活性。理论上，商业银行能够低于基准存款利率吸收存款，但商业银行很少这样做，商业银行不允许以更高的利率吸收存款；商业银行能够以高于基准贷款利率90%的任何利率放贷。存贷款利率在实际执行上有一定的空间。当银行需要存款时，可能会有额外的现金返点。贷款方面，即使基准利率相对较低，银行可以通过收取各种费用提高实际利率。

　　SHIBOR(上海银行间同业拆放利率)正开始在银行间市场起着更大作用，显然，央行希望SHIBOR能够发挥类似LIBOR的功能。据央行行长助理李东荣介绍，2010年75%的货币市场交易，13%的浮息债券和40%的衍生品交易的定价以SHIBOR为参考利率。

　　基准存贷款利率与银行间市场利率之间的关系不稳定，因此难以预测。央行调高基准利率时，货币市场利率通常会提前发生变化，或跟随走高，但是由于贷款利率不是由货币市场利率来决定，后者通常会在短期内走出不同路径。对央行而言，理想的情况是转向一个更常规的环境，以公开市场操作影响商业银行的存款准备金，反过来影响银行的定价行为。

　　利率市场化改革一直摆在中央日程之上，但实施的难度很大。这一问题的争论双方各执一词。进一步推进利率改革的支持者认为，家庭储蓄获得的利率报酬非常低(通常为负数)，同时企业以低利率融资，导致资本收益率不佳并且不断恶化。反对者则认为，当前全球利率水平很低，而且人民币仍然低估，目前不是进行利率市场化改革(利率改革几乎不可避免地意味着存款利率将会走高)的良好时机。也有说法称部分银行可能会被允许采用较高的存款利率，例如，2011年实行高出央行基准存款利率10%的存款利率。但这一点仍有很大争议。

　　存贷款息差对于银行盈利至关重要，但同时，随着银行业竞争加剧，一些新产品侵蚀了银行的息差收入。例如，委托贷款允许企业存款人通过银行，以位于存贷款利率之间的协议利率向融资人贷款。银行承兑汇票以低于基准贷款利率的市场利率贴现。以极快的销售势头扩张的理财产品，通常在保本的基础上为存款人提供较高的收益率。所有这些产品创新在很大程度上意味着实际利率的放开，尽管官方利率仍然主导金融交易。这类创新产品在低收益的定期存款和高收益、高风险并存的股市之外，为存款人创造出新的选择机会，填补了“消失的中产阶级”的需求。

　　2011年3月，货币决策部门将CPI通胀目标由3%提高到4%，释放出愿意接受更高水平通胀的意图。在我们看来，官方CPI位于4%-5%之间似乎是目前决策部门眼中新的正常值(之前为3%-4%之间)。对通胀的更大接受程度是提高利率水平的另一个相逆因素。

　　我们认为对通胀态度的变化是由多个因素驱动的。很多分析人士指出，劳动力成本较快增长将意味着通胀水平会进一步升高。也有人认为，价格通胀应能为水电油气价格改革创造条件。但是，通胀目标提高并没有提高普通大众对更高通胀的接受能力和意愿(除非利率市场化改革同时推进，抵抗通胀型的存款品种能够成为存款人的选择)，决策部门因此冒着2010-2020年期间同比CPI更经常地高于5%的风险，这使得利率提高的可能性加大，而不是相反。我们仍然感觉CPI通胀率高于5%会让北京深感不安。

　　利率市场化改革将如何实施

　　关于利率市场化改革的争论非常激烈。这一题目值得深入探讨，特别是在2011、2012年我们可能会看到利率改革的大方向。家庭储蓄受制于“通货膨胀税”将鼓励储蓄，抑制消费，同时也会助长资产泡沫生成。使实际存款利率升至正值因此具有重要的积极意义。同时，银行收入的80%至90%来自于存贷款息差的实际情况，抑制了市场化的放贷行为。

　　出于以上原因，利率市场化改革势在必行——而且也得到了中央的一定支持。不过，推进利率市场化需要谨慎、有序地进行。理论上，利率市场化需要经过以下步骤：

　　——使汇率接近均衡汇率水平，以平衡贸易账户，打破人民币升值的单向预期。在这之前，资本账户的放开尤其需要谨慎。

　　——收回银行间市场的流动性，推高同业间拆放利率。理论上，银行融资成本的上升会鼓励其提高贷款利率。

　　——还要关注银行体系的后台管理系统。目前有些银行能够做到即时管理流动性，有些银行仍然以(省)分行为单位经营，缺乏整体统筹，在部分地区的分行需要融资的情况下，流动性可能仍然锁定在其他分行。因此，银行间市场利率波动性很大。商业银行需要统一化、系统化、前瞻性的流动性需求管理，以便银行间市场利率平稳地影响存贷款行为。

　　——允许存款利率以竞价方式形成，给予商业银行更多自由度确定存款利率。这一点在一定程度上已经开始，比如上文提到的结构性存款和理财产品。不利的方面在于，只有相对富裕的中产阶层家庭具备实力购买理财产品，大多数人仍然只能承受较低的基准存款利率。

　　——存贷款息差收窄，银行间市场利率升高之后，可以允许贷款利率的设定脱离银行间市场利率，这样的话，央行将不必设定存贷款基准利率，而是转而关注确定隔夜拆借利率的公开市场操作，这将决定银行放贷和吸收存款的利率。银行自身面临更为紧张的利润空间，将学会为风险定价，银行的盈利能力也将由更高水平的的商业化贷款决策驱动。

　　确保以上步骤按恰当的次序进行非常重要，以避免流动性对宏观经济形成较大的正面和负面冲击。鉴于利率市场化开始之初，需要进行人民币汇率水平的调整，利率市场化将会是一个相当长的过程。不过，部分步骤也可以在之前的步骤尚未完成时开始，例如，即使在汇率调整正在进行的时候，也可以给予商业银行一定的自由度确定存款利率。

　　理想的情况下，在中国开始实施利率市场化进程之前，应该全盘考虑，制定一个全面的计划，尤其是在宏观经济由信贷龙头推动的情况下，改变信贷价格的制定方式将会带来很多后果。

　　很多人，包括部分央行人士在内，希望能够结构性提高基准存贷款利率，以使实际存款利率回到正区间。实际存款利率长期为负会导致房地产市场和其他资产市场产生更大泡沫，而且这种状态不能长期持续。对于这一政策主张仍有反对意见，尽管很难说具体来自哪些领域。过度杠杆化的国有企业或许对贷款利率提高感到担心。也有人认为实际利率低是经济增长不可缺少的，而且其副作用是可以承受的。■

　　王志浩(Stephen Green)为渣打银行大中华区研究部主管，李炜、申岚为渣打银行中国经济分析师

　　

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