二季度5期国债发行计划3次流标。其深层原因是市场对未来资金价格预期产生分歧，而分歧来自于市场对加息预期的不同判断

　　记者 方迎定

　　市场资金面在央行多次上调存款准备金率之后愈发脆弱。6月17日，财政部2011年一年期记账式附息(第九期)国债续发行未能按计划全额招满。

　　这已是财政部今年第二季度5期国债发行计划中的第三次流标。

　　债券市场人士指出，尽管国债流标与国债发行的制度和招标方式等技术性因素有关，但更深层的原因在于市场对未来资金价格预期产生分歧，这种分歧是对央行一下步货币政策预判的不同。

　　二季度的三次流标，使财政部150多亿的国债不能按时发行。对于今年9000亿财政收支差额的财政部来说，即要解决收入低于预期与支出远超预期的问题，还将面临国债发行不足产生资金缺口的困扰。

　　尽管财政部国库司有关负责人称，国债流标“很正常”，但财政部科研所金融研究室主任赵全厚认为，流标会影响国库的正常现金管理和对财政收支差额的弥补。“如果连续好几次或者说大半年国债都无人问津，财政部可能就要考虑召集市场机构共同讨论对策。”

　　资金告急

　　6月17日，中国债券信息网公布的2011年记账式附息(九期)国债续发行招标情况显示，此期国债计划招标发行总量为200亿元，而投标量仅为144.7亿元，最终的实际发行量为133.5亿元，发行价格为99.821元。

　　这是财政部2011年二季度共五期国债发行计划中的第三次流标。

　　此前的5月13日，国债市场招标发行半年期记账式贴现(二期)国债，计划招标100亿元，最终实际发行量为96.3亿元。同日发行的一年期记账式附息(一期)国债计划招标发行量200亿元，实际发行量仅为117.1亿元。

　　安信证券宏观经济分析师王笑东称，央行多次上调存款准备金率，加之6月底银行面临年中存贷比考核等，17日的国债流标是银行间市场资金紧张的结果。

　　6月14日，央行宣布从6月20日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，这是去年来第12次上调法定准备金率，也是今年第6次上调准备金率。本次上调后，国有大型银行的法定存款准备金比率已达21.5%的水平。

　　吉林银行人士指出，本次上调存款准备金率发生在市场资金面还没有宽松的迹象下，其中，央行7天回购利率依然保持在4%以上，而过去上调都是在利率回落在3%以下实施的。

　　5月份宏观数据显示通胀继续走高，CPI涨幅达5.5%，创下34个月以来新高。而工业增速仅小幅回落，投资增速继续保持在高位。有市场人士指出，由于此次调整的时间处于季度末，跨季度资金异常紧张，导致回购利率突破7%。央行对加息顾虑越大，对上调存款准备金率的依赖性就会越强，市场利率和名义利率的持续背离使流动性管理对于银行而言变得越来越重要。

　　“未来资金利率还将维持在较高水平”，一位国有商业银行金融市场部人士称，6月底银行年中考核，6月和7月又是上市公司现金分红的高峰期，将有超过 2000亿资金离开银行体系。另外，此时期也是境内公司海外分红的高峰期，预计外汇占款增量将明显小于其他月份。因此，6月底到7月中上旬市场的资金面将持续紧张。

　　价格分歧

　　17日的流标结果也与国债的发行机制有关。王笑东称，国债一般提前一季度制定好发行计划，包括发行月份，招标日期、发行期限等。由于不能根据市场资金情况灵活安排招标发行日期，很容易造成流标。而金融债的发行就不存在这个问题——6月16日国家开发银行就因市场资金紧张取消了发行2011年第三十九期金融债。

　　不过，另有债券市场人士指出，6月17日的流标结果也与此次投标采用美国式招标规则有关。

　　本期国债续发行采用多种价格(美国式)招标方式，标的为价格。经招标确定的续发行价格为99.821元，折合收益率为3.96%。

　　混合式招标方式要求中标价格不能低于全场加权平均中标价格，美国式招标结果没有底线，各家机构以各自中标价格承销。

　　“美国式招标方式，报价机构风险相对要大，如果各家以各自中标价承销，若报的价格高于中标价格，就会产生亏损。”王笑东解释，这导致各家机构报价时相对谨慎。

　　不过，上述国有大行金融市场部人士说，市场资金价格分歧大，是出现流标的最主要原因。“对资金价格的分歧，导致招标时机构报价差别较大。当价格差别过大时，有一些就形成无效投标并导致流标”他说。

　　导致商业银行对资金市场价格分歧的原因何在？

　　兴业证券固定收益部研究员蔡艳菲称，最明显的原因来自于市场对加息预期的分歧。

　　去年11月以来，央行已密集调整金融机构存款准备金率，收紧货币政策，加大了回笼流动性的力度。市场分析，6月20日存款准备金率再次上调将再度回笼约3700亿资金。

　　存款准备金上调导致的后果是银行资金紧张，而银行资金紧张引起整个市场资金链的紧张。反映在债券市场上，银行已无多余资金投资债券；也无法配合央行进行正回购操作。

　　“从上周(6月13日)以来至今，央行已没有进行正回购操作，而在这之前的上半年每周都会有正回购操作，一般与央行票据同时公布。”蔡艳菲说。

　　从年初至6月21日，央行已向公开市场发行共计44期央行票据。资金收紧，市场无充裕流动性，市场资金价格上场。而在宏观层面，经济增速下滑。这引起机构对央行下一步货币政策的预判分歧。

　　“有的认为央行接下来会放松流动性，有的认为加息和调准备金率仍将继续”，蔡艳菲说，6月16日3月期央票发行利率上升8BP，对于高达60BP的一、二级市场倒挂，这只是杯水车薪，市场认为这可能就是一个加息的信号。

　　“市场对加息预期分歧大，这种情况下，大家做交易会更谨慎”上述国有大行金融市场部人士称。

　　发债难题

　　仅二季度的3次流标，已导致150多亿的国债不能按时发行。按财政部2011年中央和地方预算草案，今年全国财政收支差额为9000亿元。目前，财政部不仅要解决收入低于预期与支出远超预期的问题，还将面临国债发行不足产生资金缺口的困扰。

　　中国债券信息网信息，2009年7月8日至7月17日，两周内曾出现4次国债流标，而今年5月13日的两期国债流标，是时隔近半年后国债发行再度出现流标。上一次国债流标出现在2010年12月24日，当时计划发行200亿元的3月期贴现国债，实际有效投标仅167.6亿元。

　　国海证券固定收益证券研究中心段吉华指出，150亿的国债流标，相对于财政部每年几千亿的发债规模来说不会引起太大的负面效应。但对财政部的国债发行造成一定的扰动。

　　财政部科研所金融研究室主任赵全厚称，由于每年财政必须完成预算任务，国债流标后还会在下一期进行续发。但从一个年度的期限去看，流标会影响国库的正常现金管理，9000亿元的财政收支差额也需要发债进行弥补。

　　“如果连续好几次或者说大半年国债都无人问津，财政部可能就要考虑召集市场机构共同讨论对策”，赵全厚说。

　　“关键因素是利率不稳定，你不知道银行什么时候加息，银行一加息，这期国债就成低利率产品了，这与投资者对资金价格的预期有关。”赵全厚指出，国债流标反映市场对国债收益率不看好，尤其是在目前实际利率为负的状态下。

　　赵全厚称，财政部会在考虑发行成本的情况下对下期国债收益率进行调整。“一般到年底，如果财政资金缺少，财政部愿意抬高利率来吸引投资者购买。”

　　

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