和君视野

　　中国企业IPO数量持续引领全球资本市场，尤其是创业板开闸，一夜之间造就数十位亿万富豪，引发了一轮企业上市赛跑和奔富运动。大江南北，每一个角落都按捺不住、蠢蠢欲动。进入资本市场，上市是企业做强做大的捷径。通过资本运作模式募集更多资金，可以给企业带来充裕的发展资金，解决新技术研发和新生产线建设所需资金，让企业发展更加“如鱼得水”。然而，在公司上市风光无限的背后，却是一系列问题的纠缠：如何保持公司业绩的持续高增长？如何构建长效激励机制以保持核心团队的稳定？如何进行超募资金的最优化使用？如何根据企业发展需要进行市值管理？全新的事业平台及资源基础上，如何进行全面的战略升级？

　　困惑一：如何保持公司业绩的持续高增长？

　　如果要问，上市公司最关注的是什么？毫无疑问，是业绩。企业在上市之后，面临的最直接问题是，如何继续保持公司的业绩高速增长，满足投资者的预期。

　　以常规而论，企业通过上市发行募集到大量资金，在上市过程中使企业公司治理、组织架构、管理得到提升，上市后品牌形象与企业位势大大提升，管理团队和员工气势大受鼓舞，处的平台、所获得的资源都与上市前不可同日而语，因此上市后保持业绩持续稳定增长甚至加速增长本不应该是难事。但就现实而言，我们发现，企业上市后业绩难以为继却是普遍现象，尤其是以“高科技、高增长”著称的创业板。

　　2009年3月31日公布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》中明确规定，“发行人申请首次公开发行股票应当符合下列条件：最近两年连续盈利，两年累计净利润不少于1000万元，且持续增长；或最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。”这曾是创业板上市公司的最低挑选标准。

　　但从2010年上半年报来看，创业板上市公司今年上半年的业绩却不及同期深圳主板和中小板，也没有达到30%的及格线。根据Wind资讯针对105只拥有可比数据的创业板个股的统计，以收入和利润增长率这两项主要业绩指标来对比，深圳主板分别为55%、97%，中小板分别为36%、46%，创业板却仅为28%和26%。

　　如果更详细地分析创业板首批上市的28家公司的上市后业绩，其中期报告所反映的业绩对比也同样难看。根据上市前的统计，首批创业板公司2007、2008年度净利润复合增长率在100%以上的有12家，更据称“监管部门对首批创业板保持‘优中选优’的政策方向，也体现出其稳健保守的一面，基本不愿考虑季节性因素，达不到50%则要求做盈利预测，若低于45%的则会被认定为成长性存在问题而给予特别关注”。而从今年上半年业绩来看，不仅没有一家公司的业绩增长能超过100%，而且还有7家公司出现业绩下滑，占比达四分之一。除了前面提到的宝德股份外，汉威电子、网宿科技、新宁物流、中元华电、特锐德、华谊兄弟等也都榜上有名，业绩下滑幅度从49.78%至5.63%不等。以被誉为隐形冠军的汉威电子为例，其超募资金达1.92亿元，今年3月更实施了10转10派3元的高送转方案，但就是这样一个“不差钱”的企业今年中期的净利润同比却几近腰斩。其公告显示，受困于技术门槛低，汉威电子控股的五家子公司中仅有一家实现盈利。

　　三季报中这一问题再次显露。在创业板开启将迎来一周年之际，创业板公司前三季度净利润总额同比增长26.93%，而前三季度主板净利润增长率达到30.23%，中小板增幅为37.99%。创业板的业绩增速再次落后于主板和中小板，其号称的高成长性并未体现出来，此事引发了对创业板公司上市后业绩增长问题的广泛关注。

　　分析这些创业板公司上市后业绩不佳的原因，我们发现，这些公司却并没有认识到问题的本质所在。根据企业业绩报告的披露，典型原因有这么几种：“原材料价格上涨”、“客户调整进度，产品延期交货”、“加大人才引进和技术研发，管理费用大幅上升”、“发出商品未能及时确认收入”等。但我们认为，激励机制不合理、募集资金规划使用不科学、资本经营能力薄弱、企业战略滞后等，才是这些企业上市后业绩难以为继的更深层次原因，也是共同的问题。因此，上市公司如果要彻底解决业绩增长的困惑，仅靠营销招数和短期技巧是没用的，只能从构建合适的激励机制从而保持团队稳定和吸引人才、科学合理地使用募集资金从而促进业务发展、发育资本经营能力以提升企业经营层次、全面进行企业战略升级等方面来努力。 

　　困惑二：如何构建长效激励机制以保持核心团队的稳定？

　　近一段时间，中小板尤其是创业板企业上市后突然爆发的高管“离职潮”，引发了业界的高度关注。

　　根据媒体的不完全统计，截止2010年9月7日，在已经上市的119家创业板公司中一共有30家公司的61名高管在上市后离职。按职位统计，61名离职高管中，有23名监事，16名董事，11名独立董事以及11名其他高管人员。其中，有28人持有上市公司股份，持股总市值达到16.4亿元，人均接近6000万元。其中，持股市值最高的辞职高管是碧水源副总经理梁辉，其持有碧水源841.5万股，按照9月7日99.17元的收盘价计算，持股总市值达到8.35亿元。持股市值超亿元的离职高管还有赛为智能的周嵘，其持股总市值达到1.96亿元。

　　这些高管在企业上市后不到一年的时间里纷纷离职的原因并不难理解。《深圳证券交易所创业板股票上市规则》及《公司法》明确规定：“公司董事、监事和高级管理人员自公司股票上市之日起一年内和离职后半年内，不得转让其所持本公司股份”，“公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份”。按照这两条规定计算，创业板公司董事、监事和高管所持的股票，全部出清需要五年。

　　然而，由于创业板公司高估值、收益巨大的诱惑，一些董事、监事和高管甘愿辞职变现。这样，离职半年后，他们持有的股票便可全部出清。由于创业板第一批限售股解禁的日期在11月1日，按照法律规定，只要在2010年4月30日之前离职就可以在解禁日来临时全部顺利套现。在第一批之后的创业板上市公司，其高管若想在限售期结束时全部套现，最晚离职时间以此类推。

　　正是抓住了这个法律空挡，未等解禁期来临，创业板公司的高管们就已经提前开始了汹涌的离职潮，从而可以在限售期一结束就立即顺利减持。根据统计，在离职的28名持股高管中，有21人由于在承诺解禁期的6个月之前就已经离职，而其余7名高管，虽然在解禁期到来时他们的离职时间尚不到6个月，但最长的也只需再等上3个多月就可减持。在首批登陆创业板的28家公司中，除宝德股份发行前所有股东均承诺3年限售外，首批解禁的其他27家公司都在11月1日有一批小非解禁，解禁总股份高达12.35亿股，超过了现有的总流通股本(10.43亿股)。除了创投机构在企业上市一年之后属于正常退出之外，28家公司的个人股东中共有19名高管辞职，平均仅为上市后5个月就辞职。尤其以网宿科技为代表，其董事兼总经理彭清持有431.5万股，由于其提前辞职，他所持股份也将在今年11月1日顺利全部解禁。

　　这种“精准”离职现象反映了创业板持股高管的强烈套现冲动，随着越来越多的公司进入发起人持股解禁期，我们估计，创业板市场即将掀起一场高管离职和套现风暴。

　　高管集中辞职对于上市公司来说，当然不是一件好事。一些公司因此而失去了优秀的高管团队成员，对于公司经营稳定、业绩增长都是很大的不利因素。而对于投资者而言，上市公司高管团队不稳定，影响公司业绩持续稳健增长，也势必影响投资者的回报。

　　细数离职潮爆发的原因，我们发现，在这些离职的高管中，有14人为换届离职，其余均为主动辞职，而辞职的原因多为“个人原因”，少数人则以“家庭分居两地”等理由辞职。

　　但实际上却并不如此简单。

　　那么，为什么这些创业板上市公司已经实施了高管团队持股，反而出现高管“离职潮”呢？我们认为，最主要的原因是整体激励机制不合理。

　　首先，这些上市公司高管中短期薪酬过低。根据媒体统计，除了仅在上市公司领取少量津贴的11名独立董事外，其余50名离职高管的2009年平均年薪仅有8万元；即使是剔除不在上市公司领薪的16名高管，其余34人的平均年薪也不过12万元。在50名离职高管中，在上市公司持有股权的28名离职高管，其平均年薪也只有10.7万元；而离职的另外不持股的22名高管，他们的平均年薪竟然只有4.8万元。对于这些创业板公司的持股高管，他们之所以愿意接受低年薪甚至零年薪，是因为他们有可以变现的巨额股票市值，低年薪正导致了他们要急切地“精准”离职以顺利套现，以解决低年薪造成的短期生存压力。如果他们能从上市领取高额年薪，可能会是另外一种结果，以地产龙头万科为例，该公司王石、郁亮、张纪文、徐洪舸等一大批高管都拥有大量股权，但公司高管团队却极为稳定，原因在于，他们的年薪也非常高，均达到数百万。

　　其次，这些上市公司内部薪酬的公平性也欠缺。这主要针对不持股的离职高管，他们的离任似乎可以理解。13名不持股且在上市公司领薪的离任高管，他们2009年的年薪平均只有8万元。作为一家上市公司的高管，本身就已经严重偏低，更何况，他们还直接感觉到持股高管亿万身价与他们之间的巨大落差，离职也就在情理之中了。

　　最后一点，是股权激励方案本身的设计问题，如考核指标体系不合理、股权授予和解禁的约束条件不完备、禁售期设置存在瑕疵、未充分考虑股权激励的系统性问题等等。

　　根据和君咨询股权激励业务的多年经验，合理设计股东与股权结构，尤其是合理设计高管的持股结构与股权激励方案，对没有持股的高管进行股权激励，对已经持股的高管加强约束(禁售期与禁售条件安排)，同时辅以合理的中短期激励，以弥补股权激励周期长的缺陷、强化激励效果，避免落入“不给股权就死，给了股权反乱”的怪圈，从而保持管理团队稳定，是保持创业板上市公司稳定健康发展的有力手段。

　　也就是说，实施股权激励的核心并不在于简单的“给股权”这一行动，而应该基于企业核心人才激励体系建设的视角进行，重在打造一整套科学、合理、高效的企业核心人才激励机制。而更重要的是，股权激励与企业核心人才激励体系建设是一项“牵一发而动全身”的行动，和企业的战略规划、组织管控、人力资源基础、资本运作、公司治理、产权改革等命题紧密结合，必须以全局的眼光来设计、实施、运行。

　　困惑三：如何进行超募资金的最优化使用？

　　打通融资渠道，获得资金，支持企业更好发展，这是企业上市的首要目的。而现在，企业上市后却面临另一个苦恼：资金太多，不知道怎么花，怎么办？

　　仍以创业板为例，根据媒体披露，截至2010年8月18日，创业板103家公司实际募资总额达693.27亿元。其中，招股说明书公布的实际资金需求仅234.15亿元，超募资金总额达到459.12亿元，平均每家公司超募4.46亿元，整体超募率高达196%。这103家创业板公司无一例外全部超募。最高者国民技术，超募资金高达19.65亿，是计划募集数额的6.86倍；碧水源、奥克股份、神州泰岳等企业也多拿了超过10亿元的资金。最低者华星创业超募也有4746万。

　　从企业成长的一般经验来看，企业总是在资金短缺中发展的，尤其是广大的成长性中小企业。因此我们可以想象，一上市就面临如此巨额的超募资金，企业的整个高管团队尚未做好应对准备，一下子变得手足无措。是利用巨额资金继续扩建产能？投研发？复制扩张终端？广延人才？品牌提升？还是抢占关键资源？打击竞争对手？进行产业延伸？展开并购整合？或者干脆追踪投资热点获取财务收益？企业很难给出明确的回答，很难制定出合理的计划。

　　而在已公布超募资金使用计划的78家公司中，明确用途的资金仅116.2亿元，占创业板全部超募资金的25.3%。这意味着，在创业板459.12亿超募资金中，总共有342.92亿元躺在募集资指定金银行账户上，以0.36%—2.25%不等的存款年利率计算收益，占比高达74.69%。

　　而已明确用途的116.2亿超募资金主要流向7个领域：补充资金、还银行贷款、银行存款、项目投资、并购扩张、圈地买房买车、市场推广及营销网络建设。然而，在这七类用途中，补充流动资金、还银行贷款、银行存款三种方式使用资金占42.2%，合计49.1亿元，依然是流入了银行，与未公布超募资金使用计划、公布计划但未明确用途的效果一样。按证监会规定，超募资金用于永久补充流动资金和还贷的金额，每年累计不得超过超募资金总额的20%。多数公司都设法逼近这20%的红线，最大限度地套出资金，这也成了创业板置换出超募资金的重要方式。在78家已公布超募资金使用计划的公司中，有55家不约而同选择了以上途径，超过七成。

　　超募资金最受人诟病的是流向圈地买房买车的部分。目前，有13家公司以提升公司形象、便于集中管理的名义圈地买房买车，合计9.49亿元。典型的如南风股份以1.2亿超募资金拍下一地，花去一半的超募金额。神州泰岳则斥资2.87亿建设、装修办公楼，创下创业板之最。

　　最后，还有7家公司以市场推广和建设营销网络的名义花去3.88亿。这部分钱花得本无可厚非，如果是为了企业经营，也当鼓励。但多数企业所谓的“市场推广和营销网络建设”，究其实质，无非是做广告、装点门面，甚至也是买房买车。

　　这就是目前整个创业板上市公司超募资金使用的全景图。在这种情形下，我们也就丝毫不奇怪本文前面所讲的创业板公司上市后业绩难以为继、创业板整体业绩低于主板和中小板的现象了。

　　这个图景蕴含的一个残酷事实是，创业板从投资者手中多拿走的459亿元，并没有产生太大的社会效益和经济效益。在资本市场兜了一圈后，这459亿重新以募集资金专户的名义，或其他变相的方式，绝大部分又躺回了银行账户。这与投资者直接把钱存进银行并没有本质区别。

　　而发行制度上的某些漏洞也正好成全了企业的“上市圈钱梦”。创业板“三高”现象层出不穷，超募现象一直都在。103家创业板公司2009年平均净利润是5835万元。而“第一超募王”国民技术19.65亿的超募资金，若全部存入银行，按一年定期存款率2.25%计，其每年可坐收4421万利息，相当于创业板平均净利润的75.8%。在找不到好项目，又被禁止用于开展证券投资、委托理财、衍生品投资、创业投资等业务时，很多创业板企业的想象力近于枯竭，第一本能反应自然是回避激烈的市场竞争，宁愿把钱存进银行，稳坐钓鱼台。

　　而这显然与创业板本身被赋予的使命格格不入。创业板的初衷是为代表未来新兴产业方向的创新公司提供融资平台。但在这一百多家公司身上，我们并没有看到资本市场对新兴产业的带动作用，更多的是缺乏项目、止步不前、犹豫与尴尬。而背后真正的问题是，这批上市公司缺乏清晰的战略规划，缺乏对于企业未来发展的系统安排。

　　所以我们认为，要解决企业“超募资金使用之惑”，只有从企业的战略问题入手，让企业管理团队完成对于企业未来生存与发展的系统思考，全面认识公司的发展前景和产业机会，以及内部的资源和能力，从而对企业资源配置、组织架构、资金使用及整体决策做出系统安排，如此也才能够给公司业绩持续稳定增长提供保障。

　　困惑四：如何根据企业发展需要进行市值管理？

　　而相比于以上几个问题，市值管理则是企业上市后所面临的一个更为系统、更为综合性的难题，企业市值的巨量下跌引发的股东身家缩水、企业竞争力下滑等问题也引发了人们的高度关注。

　　以创业板首批上市的28家公司为例。2009年10月30日开市，首批推出的28只创业板新股在各路资金的追捧下高调亮相，当日都取得了暴涨成绩，平均涨幅达到106%。但在一年之后再次回首，我们发现一直笼罩在创业板头上的光环正在消失。以2010年9月20日的收盘价计算，在28只首批上市的创业板个股中已经有11只已经跌破发行价，占比达到四成。9月20日收盘时这28只个股的总市值约为1292亿元，比上市首日的1399亿元整整蒸发掉了107亿元。而对比这些个股上市首日的收盘价，结果则更惨不忍睹，28只个股中仅有南风股份的现价高于上市首日的收盘价。其中，网宿科技、中元华电和红日医药三只个股破发最为惨烈，跌幅超过了30%。跌幅最大的是红日医药，其发行价格为每股60元，而9月20日的收盘价仅为39.01元，下跌了35%；按照其上市首日106.5元的收盘价计算，则股价已经跌去了逾六成。而根据对全部创业板上市公司所做的统计，有93家公司市值出现了不同程度的缩水，遭遇腰斩的多达18家。

　　总市值缩水，股东身家也就随之走低，一日损失数千万元身家也并不稀奇。其中，股东财富缩水最厉害的是宝通带业，实际控制人包志方的身家较最初下降了62.97%，持有市值缩水了36.24亿元；其次则是网宿科技，最大个人股东陈宝珍，所持股份市值从69.24亿元减少到了25.72亿元，降幅也达到62.85%。即使是位列创业板财富前十名的爱尔眼科陈邦、乐普医疗蒲忠杰和华谊兄弟王忠军，身家较上市之初也大幅缩水。其中陈邦拥有市值缩水30.35%；乐普医疗和华谊兄弟身家都遭腰斩，分别下降55.84%和58.2%。此前携手稳坐前十的神州泰岳董事长王宁和总经理李力，则在股价下跌后，齐齐被挤出前十。

　　面对企业上市后市值的不断下跌，有人可能并不明白其中存在的问题。因此，首先需要弄明白市值的意义。企业市值不但关系到股东的个人财富，更关系到企业的竞争与成长。

　　对企业竞争而言，市值首先影响着企业的融资成本、规模和速率，决定着公司对机会的覆盖面和对未来的投入量；其次，市值代表着股票作为支付手段时候的支付能力，在并购重组日益成为企业的一种生存方式的今天，这一点是决定生死存亡的；第三，市值影响公司的品牌、信誉等级、公信力、人才和资源感召力等因素，从而间接影响公司经营。

　　在现今的经济社会和产业格局中，如果不懂市值，不懂市值管理，首先是股东的财富会受到直接的影响，正如前面所述的股东财富缩水。而更为严重的是，如果不懂市值，企业的整个经营思维将会落后，会仅仅停留在供研产销的产品经营层面上，而不能适应现代产业变迁和企业竞争的新形势，最终在企业赛跑中落伍、掉队、出局。

　　困惑五：企业上市后如何进行全面的战略升级？

　　上市对于企业而言，是一次脱胎换骨的重生。而上市之后的种种问题，诸如前文所讲的业绩难以持续、激励机制不合理、超募资金使用难、市值缩水等，本质上要求企业进行全面的战略升级。

　　我们观察，企业上市后，至少有从八个方面来讲，有必要重新思考和规划企业的未来发展战略：

　　1、事业选择；2、产业竞争；3、市值管理； 4、经营升级；5、资源配置；6、运营管理；7、队伍打造和人才培养；8、企业家团队的志向雄心。

　　这意味着上市之后，在新的资源平台之上，企业的战略完全不同于以往。我们认为，上市公司战略的全面升级至少应该从以下方面来考虑：

　　1、如何为公司整个管理团队树立起战略思维？

　　2、如何以战略为工具，实现企业价值成长、获取资源、展开人才争夺？

　　3、如何利用现有的资本平台进行战略升级，实现产业经营与资本经营的双轮驱动？

　　4、如何进行终极的事业选择，是选择基业长青还是快意人生？

　　结束语

　　根据工信部的统计，我们目前注册的中小企业达到四千万家。《创业家》杂志认为，这其中有10-30万家企业的年收入规模在1亿元左右，这批企业被称为“一亿中流”，他们构成中国经济的主体力量。而相比之下，目前中国沪深两市上市公司仅2000多家。因此，能够从数十万“一亿中流”甚至数千万中小企业中突出重围成功上市，成为二千之一，本身就代表着企业的成功。

　　企业有问题是常态，没有问题才是不正常的。虽然上市后面对新的问题与挑战，但我们相信，在中国经济蓬勃发展的大势之下，这些上市公司也能够不断解决问题、战胜挑战，真正从“资源型企业”走向“能力型企业”和“产业型企业”，最终实现基业长青！

　　相关链接：日前清科研究中心出台的一份报告指出， 2011年第一季度，中国企业以境内、外总计105家公司完成IPO平稳开局，全年IPO的数量有望在2010年完成476家的基础上继续大幅增长，达到破纪录的600家。即平均每个交易日要新添2家以上的公司挂牌交易。放眼2011年全年，境内上市数量仍有望冲破400大关，创造新纪录。至目前为止，汕头地区已经有南洋股份、超声电子、宜华木业、宜华地产、万泽股份、黑牛食品、奥飞动漫、星辉车模、潮宏基、万顺股份、凯撒股份、骅威股份、群兴玩具、西陇化工、皮宝制药、东方锆业等18家上市公司，截止五月份数据，所有上市公司总市值合计超过1100亿元，上市企业主要分布在玩具、电子、地产、服装、珠宝、药品等行业，已初步形成“汕头板块”。各上市公司以自身优势带动其所在行业发展，产业集群规模形成的作用显现。

　　

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