王璐

　　记者王璐虽然在一季度借助保障房建设预期而出现结构性小幅回升，但是通胀的压力、货币的紧缩、总需求的回落，使A股市场自4月中旬以来出现了显著的回落，而这“飞流直下”的一“落”，就差点突破2600点的“最后防线”。幸而，反弹的“曙光”在6月底乍现，经过连续一周的翻红，股指终于在年中之际收复2800点“失地”。

　　不过小小的“胜利”似乎并未冲昏市场的头脑。面对诸多不确定因素，市场需要思考，在经济回落成为大概率事件的前提下，下半年的宏观政策能否结构性松动？阵痛之后，市场将作何演绎？机会又在何处？在机构发布的最新的中报策略中，记者试图寻找答案。

　　一问宏观政策：紧缩还是松动

　　 “政策拐点决定市场拐点”———这几乎成为A股走势的定律。于是，政策的松紧与否，也成为机构关注的首要问题。“一季度后半段，政策预期改善推动了2~4月的市场反弹。但政策的实质性拐点并未出现，市场向上突破的空间有限。”在最新发布的策略报告中，平安证券表示：“伴随着通胀温和回落、经济增速放缓，政策可能进入观察期，并将逐步完成从‘全面收紧’向‘结构性收紧’的转变。”

　　平安证券进一步表示，政策的结构性收紧或将分为两阶段展开：三季度，伴随着通胀压力的缓解和经济增长的回落，政策将在消费、新兴产业政策、中小企业差异化扶持等方面有所作为，这将推动政策预期的改善；四季度，伴随着通胀继续回落和地产博弈深化，政策有望在保障房建设、地方融资平台清理等方面有更多动作，这将带来经济增长预期的改善。

　　“单纯为了控制通胀的货币紧缩已经接近尾声，”长城证券持类似观点，“未来更多的将从降低全社会的交易费用、改善供给端、保障房等民生建设来对冲劳动力瓶颈，通过供给曲线的小幅下移和需求曲线的小幅前推来管理通胀，防范经济硬着陆。即，以控总需求压通胀、转变为促总供给防范类滞胀的政策导向。”

　　截至目前，记者尚未搜集到认为宏观政策将会进一步收紧的言论，但亦不乏态度谨慎者。海通证券在报告中就判断“政策不再紧但也不会松”。理由是中美经济现状的反差和中国经济运行的大周期，决定了2011年是个“调结构政策年”，而非普通的“周期政策年”。由于下半年宏观经济没有触及容忍度边界，因此放松的概率很小。”

　　二问市场运行：U型还是L型

　　 6月底，沉寂了两个月之久的A股终于昂起了“牛头”，市场人士将此解读为“悲观预期的缓解”。那这是否意味着A股的“否极泰来”？对此，市场人士表示：“若要真正的启动牛市行情，A股还有两个‘门槛’要跨：一是盈利增速的温和下滑；二是调控累积造成的资金面紧张。”

　　经济增速的趋缓，成为上市公司盈利下滑的信号之一。而历史经验表明，如果盈利远远低于预期，则A股将存在跌破过去两年形成的箱体的风险。与此同时，随着上半年政策的紧缩，资金面也正处于“非常时期”。“从资金供求看，”广发证券在报告中表示，“三季度公开市场资金投放量仅为8000亿元左右，远远低于二季度约2万亿元的水平，且通胀保持高位，负利率局面难有改善，经济对资金需求相对旺盛。”

　　“一方面，企业业绩的下滑不可持续，新一轮扩张周期已有所显现，机构资金增仓业绩饱受质疑的水泥以及工程机械板块便是一大佐证；另一方面，有消息称，立足于A股市场的中长期规划，管理层未来将不遗余力地拓展各种类型机构资金入市的渠道，这无疑将提振市场信心。”

　　“下半年市场的走势将呈现U型，而非L型。”平安证券在策略报告中表示，在政策预期和经济预期渐进式改善的推动下，下半年A股有望经历两阶段的爬坡式上行：伴随通胀压力温和回落和增长风险日益显现，政策调控的力度将趋于缓和，市场将在三季度对政策产生“由紧及稳”的改善预期；四季度开始，，政策结构性松动将推动新的“增量”因素出现，经济“大周期”上行的趋势重新得到确认，市场对经济增长和盈利增长的预期也将随之改善，这将推动市场的第二波上行。

　　三问投资策略：周期股还是成长股

　　 “先系统性估值修复，后行业分化”是海通证券对未来市场热点的判断。海通证券表示，估值修复的动力在于政策、经济没有恶化，因此那些此前受紧缩政策压制、经济下滑担忧、估值偏低的行业将首先受益，这些行业主要集中在周期类；而估值修复之后，由于政策面经济面预期趋于平稳，市场对其的关注度将比上半年弱化，业绩将重新成为关注重点，成长性行业继续有投资机会。

　　“无论是周期股还是成长股，均将在下半年面临分化的压力。”平安证券表示。据了解，成长股股价的压力来自两个方面：一是年报和一季报普遍低于市场预期，仍存在盈利下调风险；二是持续货币紧缩，企业资金链吃紧，引发大小非减持，融资成本上升。“考虑这两个压制因素，未来成长股回升是结构性的，业绩确定性是筛选线索，资金面正常化是催化剂。”

　　同时，在劳动力成本持续上升、大宗商品价格波动较大、紧缩带来需求回落的条件下，周期股并未找到真正确定的业绩增长点，因此整体估值提升的空间有限，继续修复必须依赖新投资“增量”的出现。因此，平安证券建议，沿两个方向进行布局：一是增长预期有望得到中报确认的成长股；二是受益于结构转型和投资增量驱动的周期股。

　　针对成长股，东北证券进一步表示，一方面可以关注近期低发行市盈率、低首日涨跌幅的次新股；另一方面，通过考察815家中小板和创业板公司的估值分布可以发现，尽管系统性估值偏高，但是依然不乏估值合理乃至低估的个股，可以在低市盈率的基础上，重点关注合理运用超募资金、进行外延式扩张的公司。