史进峰

　　核心提示：1.2万亿的公路投资正播下扩张负效应，地方政府交通投融资平台第一波偿付压力已来临。

　　7月5日，广西省级投融资平台——省交通投资集团旗下的广西五洲交通股份有限公司（下称“五洲交通”）公告称，下周该公司将在银行间市场发行一笔5年期总额为10亿元的中期票据，所募集的资金中60%将用于置换该公司现有贷款。

　　10亿元中票有6亿元要用来置换贷款，背后恰是五洲交通资产负债率的逐年狂飙，近三年发行人资产负债率分别为37.63%、39.93%和72.90%，而2010年负债率急升则是由于2010年收购广西坛百高速公路有限公司68%股权所致。

　　五洲交通过去的扩张、而今高企的负债不过是过去两年高达1.2万亿公路投资的一个小小缩影。

　　“从技术讲，一些中西部省份的省级交通投融资平台现金流已处于异常绷紧状态，只能在当地政府和银行支持下，依靠借新还旧的模式，维持账面平衡，个别地方连利息偿付都成了问题。”一位评级业资深人士向本报记者如是表示。

　　种种迹象表明，刚曝出的云南省公路开发投资有限公司（滇公路）违约风波，不过是冰山一角，过去2年高达1.2万亿的公路投资正在播下飞速扩张的负效应，地方政府形形色色的交通投融资平台第一波偿付压力已来临。

　　以6月份多家省级交通控股平台公司在银行间市场发行的多只短期融资券和中票为例，其募集资金用途无一例外都标明，部分将用于偿还或置换银行贷款，而其披露的财务信息也显示，平台公司资产负债率不少在70%以上，且短期偿债压力大增。

　　以湖南高速为例，过去三年该公司资产负债率由2008年的70.97%一路飙升至2009年和2010年的76.16%和79.92%。截至2011年3月31日，其资产负债率已高达80.95%。

　　五洲交通负债高增速之忧

　　高扩张导致高负债，而负债规模、利息支出大幅增加，流动性急剧下降，一旦遭遇资金链危机，出现还不起本息的现象不足为奇。

　　一个省级公路建设的平台公司，过去两年，通过政府的不断注资、重组、并购到如今资产动辄过千亿的庞然大物，负债高企、危机丛生，五洲交通是一个很好的缩影。

　　从2010年斥资15亿元收购广西高速公路管理局持有的广西坛百高速公路有限公司68%股份开始，这家资产负债率一直稳定在30%-40%的上市公司，走上了飞速扩张之路。完成上述资产收购后，五洲交通总负债由15.96亿元增加到71.71亿元，而利息支出也一夜间由970万元增加到1.5亿元，狂飙了不止10倍。

　　扩张带来的副作用之一，便是公司短期借款和长期借款的一路上涨。五洲交通提供的数据显示，2010年末，公司最近三年及近一期短期借款余额分别为1.35亿元、1.4亿元、6.39亿元、6.49亿元，均为信用借款，占当期总负债的比例分别为2.38%、2.17%、8.92%、9.66%。2010年末，公司短期借款较2009年末增加365.75%。

　　长期借款方面，最近三年，五洲交通公司长期借款由2008年的1亿元，飙升至2009年的25.35亿元和2010年末的30.02亿元，主要以质押借款为主，占当期总负债的比例也由2008年的1.76%飙升至2010年末的41.86%。

　　“短期偿债压力增加的同时，进入2011年后，很多高达15-20年的中长期贷款也进入了还本付息期，利息支付是一笔很大的压力。”一家不愿透露姓名的评级公司人士表示，而高速扩张带来的另一个副作用是营运成本的大幅提升。

　　拷问1.2万亿公路投资：交通投融资平台“以债换贷”风险预警

　　以五洲交通为例，未来五年公司仅高速公路维修、养护费用就高达5.2亿元。而2010年开始，除了建行的一笔2009年2月期限长达15年的4.5万亿贷款尚未还本付息外，其他几笔长期贷款均已开始还本付息。

　　“高扩张导致高负债，而负债规模、利息支出大幅增加，流动性急剧下降，一旦遭遇资金链危机，出现还不起本息的现象不足为奇。”一家城投公司副总向本报坦言，目前像陕西、云南等中西部省份的省级交通平台，还本付息已出现了难以为继的情况。

　　与广东交通集团、湖南高速、四川交通投资集团（下称川投）这些动辄资产规模上千亿的庞然大物相比，五洲交通不值一提。

　　以5月刚曝出中票危机的川投为例，早在2010年8月，包括工农中建和国开行在内的18家银行就与川投签署战略合作协议，其授信额度由1784亿元涨至5005亿元。

　　“省级交通投资平台，偿付本息的主要依靠收取公路通行费，高速扩张之下，一旦经营活动现金流与财务费用（所有负债乘以利息率）比低于一倍，从技术上讲，其偿付压力就已出现了。”上述评级公司人士告诉记者。

　　且不同于市一级的交通投资平台，省级的平台公司往往缺乏市级土地注资或其他收益性资产做基础，只能依靠地方政府的财政注资和补助。

　　以五洲交通为例，尽管旗下也有类似五洲房地产公司，但截至2010年末，该房地产公司总资产仅仅为1327万元，净资产为844万元，当年营业收入仅为270万元，营业利润为负。五洲交通的业绩仍然系于资产优质的高速公路收费，这也是其收购坛百的关键。

　　2010年末，坛百公司实现利润2.2亿元，较上年增长102.41%；净利润1.9亿元，较上年增长103.77%。

　　短贷长用可否为继

　　正如前文提到的，省级交通投资平台，尤其是财力薄弱的中西部地区，正在成为地方融资平台第一轮违约危机冲击的对象。

　　据交通运输部的统计，2010 年1-11月，全社会累计完成公路水路交通固定资产投资1.16万亿元，同比增长18.8%；分区域看，东、中、西部公路水路固定资产投资同比分别增长9.1%、17.9%和32.3%，资金投向继续向西部地区倾斜。

　　上述评级公司人士告诉记者，优质的地方交通投融资平台不外乎两类：一，在当地市场具有垄断地位，政府非常支持，比如江苏交通控股、福建交运在本省市场份额已占到80%以上；二是原先资产质量很好，且新增建设任务不多，比如山东高速集团等。

　　“对于那些资产质量和市场份额都没有绝对优势，且仍在高速扩张的平台是最危险的。”上述人士告诉记者。

　　以湖南高速为例，6月该公司发行9亿元短期融资券时，评级公司联合资信给出了A-1的评级。面对高达近80%资产负债率，评级公司给出了三点关注意见，一是，公司有息债务持续快速增长，债务负担重；二是，公司在建高速公路项目较多，未来仍面临较大的融资压力；三是，政府补贴收入对公司整体盈利水平影响较大。

　　哪怕是广东省交通集团这样发达省份的平台公司，6月该公司发行15亿短融时，评级公司大公国际也对其面临的几大风险直言不讳。

　　其一，资产负债结构不匹配的风险。截至2011年3月末，广东交通集团流动资产和流动负债分别为222.95亿元和275.94亿元，流动负债规模大于流动资产规模，2010年末和2011年3月末，发行人流动比率分别为74.85%和80.80%，流动资产和流动负债规模不匹配，若发行人经营业绩出现下滑或再融资出现困难，可能面临短期偿债压力上升的风险。

　　其二，债务规模较大和利息支出上升的风险。截至2010年末，广东交通集团负债总额为1，141.38亿元，资产负债率为69.43%，2010年全年财务费用中利息支出34.91亿元，利息支出金额较大。

　　如此借新还旧成为必然选择，不光是借发新债券偿还到期贷款，而在上述评级公司人士眼里，过去两年间，仍然有大量的流动资金贷款投向了公路等基础设施建设，短贷长用带来的后果也将逐渐显现。

　　

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