史进峰

　　 7月7日，央行加息的落地靴并没有在A股市场砸下多大的浪花，沪指高开低走，收报2794.27点，微跌0.58%。不过，市场波澜不惊的外表之下，仍然暗流涌动，剑指货币政策的下一步动向——这是央行落下的最后一只靴子么？

　　 在宏观经济阴晴不定，“软”、“硬”着陆众说纷纭之际，有关年内加息已近尾声的观点甚嚣尘上。7月7日，高华证券、花旗集团和瑞银给出的研究报告，均倾向于这一观点。

　　 瑞银证券中国首席经济学家汪涛的观点颇具代表性。她认为，此次加息有可能被市场视为年内的最后一次加息、紧缩政策结束的标志。

　　 不过，这一判断仍系于未来通货膨胀走势。汪涛表示，如果7月CPI如预期出现回落，那么这可能是年内的最后一次加息。不过，她认为7月CPI与6月持平甚至更高的风险目前仍不能完全排除，这样的话8月可能会再加息一次。

　　 然而，在不少经济学家看来，长期的负利率局面无法容忍。野村证券认为，由于实际资本成本仍然过低（加息后的1年期实际存款利率仍只有-2%），央行加息周期还有很长的路要走；且下半年CPI不可能大幅回落，2012年CPI将再次上扬。

　　 平安证券固定收益部主管石磊也认为，本次加息采取了存贷款各期限对称加息的方式，暗示加息周期并未进入尾声。

　　 石磊是对比2004-2008紧缩周期中央行的表现得出上述结论的，在上一轮紧缩周期后期，进入2007年后半年，美国次贷危机爆发，中国外需下滑，货币政策加息力度也从之前的对称加息调整到非对称加息。

　　 加息力度仍不够

　　 加息与否最大的阻力可能不是通胀，而是调控影响最大的利益集团——地方政府和房地产。

　　 若以CPI 见顶作为判断加息周期是否进入尾声的依据，那么得出年内最后一次加息论者是有一定道理的。市场普遍认为，尽管7月CPI仍可能创新高，但不会明显高于6月。

　　 统计局50 城市食品价格总体加权指数6月下旬环比较中旬扩大，上涨1.3%，中金公司固定收益团队认为，6月CPI可能进一步高出预期，达到6.5%左右。不过，受翘尾因素的影响，7月以后同比会进一步拉低。

　　 不过，认为通胀进入三季度压力渐轻的观点，多少有些不切实际；而且，负利率状态也并没有显著改善。

　　 中金公司首席经济学家彭文生认为三季度加息的概率仍然很大：一般预计CPI 在6月见顶的可能性较大，但仍有不确定性，且三季度食品价格过去十年呈现季节性上涨，CPI下滑幅度可能不会很大。由此，若总需求增长（主要体现在投资）放缓幅度不显著，则再加一次基准利率的可能性大。

　　 近期已有多位官方经济学家对加息持有积极态度。央行货币政策委员会委员夏斌和李稻葵在多个场合曾表示，目前加息的力度仍不够。

　　 7月7日，国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌向外界表示，中国需要逐步不断加息，此次25个基点仍显不够。

　　 在社科院中国经济评价中心主任刘煜辉看来，央行此次加息的主要原

　　 因还不是6月CPI的冲高预期。货币政策确实已经走到一个需要调整的地步，2010年下半年来货币政策过分依赖数量型工具的做法，已导致实体经济和银行体系出现了大量结构性问题。

　　 加息与否最大的阻力可能不是通胀，而是调控影响最大的利益集团——地方政府和房地产。

　　 7月7日，国研中心宏观经济研究部副部长魏加宁向外界表示，货币政策压力首先来自地方政府融资平台，“我现在最担心的就是政策能不能顶住压力。”另一个压力则来自房地产。

　　 “地方政府融资和房地产市场密切在一起。最近出台的多项政策，如水利投入、教育投入和土地出让金挂钩，还有保障性住房也都在挂钩。挂了钩之后，地方政府肯定不希望土地出让金立刻下来，这些部门的利益就受到了影响。”魏加宁分析。

　　 偏数量型转向偏价格型？

　　 价格调控对实体经济的负面影响有限，尤其是中小企业的融资成本和贷款名义利率基本无关。

　　 加息利器迟疑不决，存款准备金率却一路狂奔，这是2010年下半年来中国货币政策的生动描述，这一导向之下，弊端已越发明显。

　　 虽然数量调控也可达到提高市场利率的效果，但带来的负面作用就是市场利率和基准利率间的差距越来越大，银行存款相对于其它理财产品的吸引力就越来越低，适度提高基准利率、缩小两者的差距有利于减轻银行的吸存压力。

　　 因此，中金公司认为，从大方向上讲，未来价格调控（加息、升值）的运用相对于数量调控（信贷控制、RRR）将更加突出。原因有二，一是表外融资、直接融资今年增长很快，要控制这些流动性，数量和行政调控作用都有限，必须运用价格调控实现；二是贸易失衡（持续的贸易顺差）是央行倾向于使用数量而不用价格的顾虑之一，但一季度贸易已转为逆差，未来即便重新回到顺差，占GDP 的比例也在逐年下降，价格调控的制约因素在减弱。

　　 上述观点得到了瑞银证券汪涛的支持。尽管有些人担心加息可能会吸引更多的境外资本流入中国，但汪涛仍认为，相对于一两次25个基点的加息而言，人民币一年升值3%-5%才是吸引资本流入更重要的因素。此外，4月以来政府已收紧了对资本流入的管制，这有助于减少年内“热钱”的流入。

　　 这也意味着下半年存款准备金率调整的次数可能减少。

　　 从另外一个角度上看，价格调控对实体经济的负面影响有限，尤其是中小企业的融资成本和贷款名义利率基本无关；而对理顺资源配置却大有好处，因为受加息影响最大的恰是地方政府和房地产。