袁蓉君

　　　记者袁蓉君“一石激起千层浪”。7月5日，全球三大评级机构之一的穆迪投资者服务公司发布中国债务报告，其对地方政府债得出的3个主要结论引起了全球的关注：中国国家审计署可能将地方政府的债务负担低估了3.5万亿元人民币（约5410亿美元）；在这3.5万亿元中有50%至75%可能最终违约；中国银行业不良贷款率将达到8%至12%。这一惊人的警告连续两个交易日令中国银行类股承压。通过仔细检查数据来源、假设和结论，7月7日晚与本报记者连线的美国银行-美林证券经济学家陆挺认为穆迪的报告在多方面存在问题，有危言耸听之嫌。此前澳新银行大中华区经济研究总监刘利刚也在英国《金融时报》中文网上撰文表示，与美国债务违约的可能性相比，中国的地方债务并不显得十分棘手。西方对于中国地方政府债务风险的炒作与“担忧”过虑了。

　　其实，对中国地方政府融资平台（LGFV）的担忧始于2009年末，在2010年春天得到了强化。在这个问题平息了一段时间之后，当市场的注意力从通胀和其他转向“硬着陆”之时。对地方政府债的担忧卷土重来。学术界、智库、卖方分析师和华尔街空头和媒体再次对中国地方政府债问题发出耸人听闻的警告。

　　穆迪的报告正是在这样的背景下出炉的。那么，3.5万亿元这个数据究竟从何而来？先看看穆迪的数据来源、假设和计算。其数据来源有二，即从人民银行一份报告中推算出的2010年底未偿付LGFV贷款14万亿元，以及银监会预计的9.09万亿元。穆迪取了这两个数据的中间值———12万亿元，这比国家审计署预计的8.5万亿元高出3.5万亿元。报告将这3.5万亿元作为审计署漏报的贷款并认为其具有最大的违约风险。

　　陆挺对于穆迪的上述假设不以为然。首先，人民银行在近期发布的报告中并未预计地方债规模达14万亿元。在今年6月发布的一份区域金融运行报告的附录中，人民银行称2010年底LGFV贷款在各地人民币未偿付贷款中“占比不超过30%”。尽管一般认为央行的这一说法是指各地LGFV贷款占比的上限为30%，但很多媒体和评论家据此认为，全国LGFV贷款的规模占到2010年底48万亿元未偿付贷款总额的30%，即14.4万亿元。因此，比银监会估计的数据高得多的新的LGFV贷款数据———14.4万亿元被创造出来。“我们并未从人民银行的报告中读到这一结论。”陆挺如是说。

　　其次，穆迪假定来自两家金融监管部门（央行和银监会）的数据要比国家审计署的更加可靠，虽然其并未解释理由。陆挺认为，审计署已经因能够质疑强大的政府部门而赢得了声誉。而且，审计署具有检查所有地方政府和LGFV账目的权力和能力。中央政府也具有让审计署评估地方政府债的强烈动机。实际上，审计署的结论也比较接近于银监会的。

　　当然，审计署和银监会的数据存在着差异。对此，陆挺表示，两个数据微小的差异可以用难以界定哪些债应被视为地方政府债加以解释，且这是一项涉及到数以万计政府部门的艰巨任务。退一步讲，即使审计署漏掉部分地方债，也不意味着这部分债务具有最高的违约率。英国《金融时报》也持有类似看法，其在7月7日的相关报道中指出，穆迪的报告有重大的逻辑断裂。事实上，在得出审计署漏掉了3.5万亿元地方政府贷款的结论后，穆迪推论称，审计过程中肯定遗漏了风险最高的贷款，这让穆迪“谨慎地认为”其中50%~75%的债务可能会违约或需要重组。在作出未必正确的粗略计算后，穆迪接着又以谨慎的名义，在计算的每一步都作出了最糟糕的假设。

　　在此前发布的一份研究报告中，陆挺还阐述了媒体特别是海外媒体怎样和为什么几乎一致误读了央行有关LGFV贷款的数据。他说，由于媒体不时对中国政府债问题进行耸人听闻的报道，市场很恐惧且“硬着陆”的观点一直受到自我强化。他相信中国的LGFV债务是一个不能忽视的问题，但仍是可以解决的。中国政府可能不得不对某些LGFV施以援手并对某些小银行提供支持，但中国遭受金融危机沉重打击的几率相当低。

　　通过地方融资平台的贷款将在5年之内还本付息、5年的贷款延期至7年这两种情境分析，刘利刚认为，西方对于中国地方政府债务风险的炒作与“担忧”过虑了。他在为英国《金融时报》中文网撰写的文章中说，从情景分析中可以得到以下启发。第一，中国地方政府面临的并不是“违约风险”，而是一种“流动性风险”。在还款出现一定困难的情况下，如果银行能够延长贷款年限，违约风险将被大大降低。第二，如果允许地方政府发债，既可以缓解其偿还贷款的压力，也可以帮助其财政紧缩的力度，有利于减少中国经济的下行风险。

　　“在地方政府还不能发债的前提下，如果未来5年内银行能将现在的平均5年期的贷款展期到7年，同时中央政府代地方政府发行与前几年预算赤字相当的占GDP规模2%~3%左右的国债，地方政府完全可以顺利度过还贷高峰期。”他如是说。

　　刘利刚还说，看似大胆但事实上却更可行的另一个市场化的解决方案是，地方政府可以选择将LGFV下的项目出售，既为项目找到了资金，也为民间资金进入垄断领域提供了便利。同时，地方政府还可以选择出售其拥有的其他优良国有资产，比如城市商业银行的股份等等，来偿还银行贷款。这有利于促进民间投资进入金融行业，且这样一种产权多元化进程，也有利于解决中国社会流动性过度的问题，降低通胀压力。