蒋飞

　　直投基金业务给一线大券商打了一针兴奋剂，“笼中鸟”终于可以在喧闹异常的股权投资市场一展身手。被券商直投公司甩在身后的除了管理规模的限制，可能还有向社保基金转持部分首发股票的义务。

　　一家拟成立直投基金的券商直投公司董事长日前对《第一财经日报》表示，该公司的直投基金在募资时优先考虑民企，只要资金属性在主体上是民营而非国有，就无需向社保转持。目前已有的直投公司大部分是国有控股证券公司的全资子公司。按照相关政策规定，这些直投公司持有的首发股份必须按比例向社保基金转持，实际运行中仅有海通和中信两家股权较为分散的上市券商的直投子公司例外。

　　记者就此向一位接近监管层的人士咨询，得到的答复是，直投基金是否要转持，一是看国家相关主管部门的政策法规，二是看直投基金的资金构成。他还表示，他所在的公司专门就此咨询过律师和投行人士。按照国务院国资委的解释，目前实践中判定是否为国有股东的主要依据是2008年发布的《上市公司国有股东标识管理暂行规定》（108号文）和《关于施行〈上市公司国有股东标识管理暂行规定〉有关问题的函》，属于该等文件定义的国有股东即为需要履行转持义务的国有股东。根据108号文，国有控股或参股的股份有限公司申请发行股票时，应向证监会提供国务院国资委关于股份公司股权管理的批复，该文件是股份有限公司申请股票发行的必备文件。

　　而80号文则规定，持有上市公司股份的企业或单位属于国有股东的分几种情况。其一是政府机构、部门、事业单位、国有独资企业或出资人全部为国有独资企业的公司。其二是上述企业或单位独家持股比例达到或超过50%的公司制企业；以及上述企业或单位合计持股比例达到或超过50%，且其中之一为第一大股东的公司制企业。

　　直投基金如果按照公司制成立，则应当对照第二种情况判定是否为国有股东。如果“国有成分”不到50%，或者即使合计超过50%但第一大股东地位“旁落”，这样的直投基金也就不会被认定为国有股东，从而规避了向社保转持的义务。

　　上述直投公司负责人对记者表示，按照有限合伙制成立的直投基金虽然组织方式与公司制有所不同，但在理论上也应该参照公司制的判定标准。

　　向社保转持的义务一直困扰券商直投公司，在整个投资界也有一定的争议。一位券商直投人士曾向记者抱怨，由于需要向社保转持，他们与民营和外资的股权投资机构不在一条起跑线上。为了保证上市转持后的盈利，券商直投在投资时一般会要求比别的机构多拿一些股份，在出价上相对也更为保守，甚至因此丢掉一些项目。这种情况在2009年和2010年创业板初期泡沫较大的时候可能还不算太大的问题，但在如今的市况下，已经如芒在背。

　　投资界也有人认为向社保转持干扰了市场化的投资行为。2009年转持办法出台后，包括发改委在内的多个部门多次呼吁豁免国有创业投资企业的转持义务，并最终落实。不过这项豁免只针对注册为创业投资企业，并且在发改委备案的公司，一般性质的股权投资企业没有涵盖在内。

　　直投基金实际上是独立于直投公司之外，因此直投公司本身的国有属性对直投基金不造成影响。反过来，直投基金还能为券商直投自有资金提供规避转持的渠道。

　　目前券商普遍计划逐步中止直投公司名下的投资项目，将自有资金和项目全部转移到直投基金内，如中金公司旗下的中金佳成。该人士此前向记者表示，中金佳成将扮演有限合伙制的直投基金“中金佳泰”的一般合伙人。

　　这种自有资金与客户资金捆绑的方式主要是为了避免利益冲突，但是一旦进入直投基金体系后，只要基金主体是民营资本，那么券商的自有资金也顺带享受了豁免转持的待遇。

　　不过也有一位券商人士提醒记者，直投基金找民营企业合作还有更多的好处：“我们的潜在（直投基金）客户确实主要是民企，一方面是民企在决策上比较快，比国企好打交道；另一方面，吸纳民企资金投资民营中小企业，本身也有利于盘活民间资金。”