□ 财新《新世纪》记者 王紫雾 范军利 | 文

　　国际板能否成就局部实现人民币资本项下可自由兑换，借此打通国内外资本市场？

　　进

　　入6月，正当市场都认为国际板即将临盆之际，却横生变数，所有争议再度回到原点。

　　 少有人知，这一切，与资本项下开放的改革进程息息相关。“十二五”规划中明确提出，要逐步推进资本项下可兑换。最新看法认为，国际板的推出，是一个促进资本项下可兑换推进的契机。“如果国际板能和国际市场打通，避免国外公司在中国上市造成新的价格双轨制，对推进人民币资本项下可兑换意义重大。”一位监管当局人士对财新《新世纪》说。

　　 但这与此前设计国际板的初衷和假设截然相反：由于预设了中国是资本项下不可兑换，国际板被设计成“以人民币计价”。

　　 对于证券监管当局来说，心心念念的又是另一个问题：境内外资本市场估值的差异和A股市场巨大的资金量，国际板会不会带来冲击？因而国际板推出的日程缓了又缓。

　　 “上海是很积极的，想借此建设国际金融中心。但是，国际板目前仍没有明确日程。”一位监管机构的研究人员告诉财新《新世纪》记者。

　　 “现在关于国际板的讨论又回到了最初的阶段，是设立一个封闭市场尽快推出；还是推倒重来，建立境内外完全打通并可套戥的市场，各部门正在研究之中。”接近决策层的人士告诉财新《新世纪》记者，“双轨制后患无穷。一旦形成，并轨是个艰难而痛苦的过程。但完全打通的国际板，从制度到操作细节都要重新考量，还需要各部门的协调配合，也绝非易事。”

　　 目前，国务院高层已肯定国际板方向正确，并下放权力，希望各部委“继续讨论具体环节及实施事宜”。

　　三五年内“可兑换”

　　 “基本没有国家像我们管得这么严。中国资本项下管制最放松的时候，比欧美多数国家管制最严的时候还要严厉。”一位接近央行的外汇专家表示。

　　 但中国的“十二五”规划中已提到，未来五年将完善以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度，推进外汇管理体制改革，扩大人民币跨境使用，逐步实现人民币资本项目可兑换。关键的疑问是：如何实现？

　　 和日本等国一样，中国的债市和股市基本以同一步调缓慢对外开放。股市开放的政策目前仅以QFII为代表，而债市中已经允许外来机构在华发债，且允许外资银行进入银行间债券市场。但市场人士认为，这些仍远远不够。资本市场的成熟度与可兑换推进度成为互相牵制的两个因素，极难判断孰先孰后。

　　 上海财经大学教授丁剑平对比中国与印度的资本项下可兑换进程后表示，自上世纪末金融危机之后，为了维护本国的金融稳定，两国均减缓甚至停滞了步伐。甚至中国一直不乏观点认为，之所以免受金融危机“冲击”，就是资本项下不开放。

　　 但这种不开放很难持久，亦有掩耳盗铃之处。简而言之，粗暴地将中国的金融资产限制在境内，可能造成资金浪费，也势必形成不合规的资本外逃。中国已成为仅次于日本的世界第二大对外投资国。2009年，中国国际净投资头寸超过1.8万亿美元，2004年-2009年年均增长率为45％，高于同期德国的35％和日本的11％。但中国金融资产（股票市值、银行资产和债券发行余额）在2009年占全球比重仅为7.6％，按照2004年-2009年的增长速度，该比重将在2015年上升到19％左右，净增量占美欧日中净增量的比重为29％。

　　 国际货币基金组织的经济学家孙涛告诉财新《新世纪》记者，资本项目开放后，私人储蓄的投资方向将对国内外金融市场产生重大影响：既可能出现外资流入中国进而降低其他国家的资产价格，也可能导致中国资本流出支持别国资产价格。这意味着，中国储蓄的增减和流向不仅直接影响国内商品和资产价格，更会影响到全球金融产品的收益率。“资金流向哪里，哪里的财政赤字就会被弥补，哪里的金融资产价格就会上涨。而决定这些资金流向的，将是中国资本项目开放的时间表。”孙涛说。

　　 从世界各国的经验看，资本项下开放的路径选择又有哪些？

　　 印尼等少数发展中国家用较为独特的路径，取得了资本项下开放的相对成功。印尼将资本流出先放开，允许出口商保留部分出口收汇并自主使用于资本项目支出；其后成立外汇交易所，允许外汇合法交易，且资本项目的开放先于经常项目，被称为“逆向式开放”。但其改革开始于上世纪60年代，最终成功与当时短期资本流动较少分不开。

　　 “我们基本上没见过如中国这样管制严格的国家，所以其他国家的经验对我们来说可借鉴的意义不大。”一位接近监管层的人士表示，“借鉴小国没有意义。我们资金量大，情况也复杂。而欧美等发达国家，本来又是开放的。”前述外汇专家表示。

　　 孙涛告诉财新《新世纪》记者，资本项目开放通常是金融改革开放的最后一环。成功的资本项目开放，意味着成功的金融改革。资本项目开放的含义，远超贷款和股票债券资金流动等几个科目的开放，需精心准备。从国际经验看，为实现成功的资本项目开放，基本路径包括：建立充分竞争和具备良好风险管理和内控能力的金融机构；推进市场化的利率和汇率改革；循序渐进地开放具体的资本项目科目，如长期资本先于短期资本流动放开，直接投资先于证券投资放开；以价格措施替代直接管制措施来鼓励长期和稳定的资本流入（如直接投资和长期固定收益证券）；独立和集宏微观审慎监管于一体的金融监管体制等。

　　 “因为担心金融风险而迟迟不创造和准备条件来开放资本项目，只能导致风险的后推。”孙涛说。

　　 北京大学国家发展研究院教授黄益平认为，资本项下的条件已经具备，“有三年来推进就够了。现在是改革的最好时机。”

　　 “中国资本项下开放的攻坚战，不妨从国际板开始。”前述外汇专家说。

　　国际板套戥

　　 “是一个封闭的市场，还是能够与境外市场打通的国际板？”这一设问，彻底打破了以人民币资本项下不开放为前提的国际板原有设计。

　　 交通银行首席经济学家连平近日分析了国际板现在推行的可行性，认为资本项下的限制并非根本障碍。他表示，根据国际货币基金组织（IMF）《汇兑安排与汇兑限制年报》中资本项目交易的分类标准（共7大类40项），人民币资资本项下有40项也即75％已实现可兑换。这一环境对于推行和国际市场彻底打通的国际板来说，条件已经成熟。

　　 有关外汇专家分析认为，打通国际板本身就是资本项下可兑换开放的一大进步，因为证券市场的开放本身就是开放的一部分。如果不打通，那么意味着只在股票发行方面打开，而在股票交易方面依然受限制。而打通就意味着境内外居民可通过套戥交易跨境买股票。目前中国资本项目开放的主要是实体经济方面，即跨境双向直接投资。没开放的项目主要有个人资本项目、货币市场（如银行间同业拆借等）、衍生品市场、证券市场。如果打通，在证券市场的交易环节和发行环节都能有所开放，打通涉及的兑换项目多一些。

　　 6月22日，国家外管局有关人士告诉财新《新世纪》记者，从外汇管理的角度来看，国际板的推出在外汇管理上不存在太大的制度障碍。国家外管局副局长李超表示，外管局已就国际板前期费用的自由兑换、发行前后兑换的可行性等问题进行了初步研究。与世界各国相比较，中国资本项目可兑换的程度还不算差。

　　 “国际板这个市场应该是真正可流通的市场。和过去的A股、H股、B股不同，这个市场没有价差，没有双轨制。”有市场人士提出构想，“以国际板的打通为A股、H股并轨铺路。”即将A股、H股中价差较大的公司股票由A股引入国际板，就可以和境外H股进行套戥，从而逐步拉平股价，解决A股、H股并轨的历史遗留问题。

　　 所谓套戥，是指在两个或以上的市场上购入和出售相同或类似资产，通过从价格错配中获取无风险收益的行为。套戥基于经济学“同一价格”理论，主要分为价格套戥和利息套戥两类。

　　 “跨境套戥可以有效化解两个市场之间的价差，从而实现同股同价的良性机制，消灭双轨制。”连平说。

　　 “双轨制一旦形成，并轨是非常困难的，无论是A股、H股，还是流通股和非流通股。”上述市场人士表示，如果在国际板的制度设计上回避双轨制问题，将会导致国际板与境外资本市场的相互隔离，有可能产生国际板估值过高，对于境内上市企业估值理性化没有积极作用，同时也不免有境外企业在境内股市圈钱之嫌；另一种可能是国际板估值过低，这将打击境外企业在境内股市上市的积极性，甚至使国际板逐步丧失融资功能，难免步日本国际板走入死胡同的后尘。

　　 连平表示，如果不能在国际板制度设计上解决境内外价差的问题，将会在推动人民币资本项目可兑换时直接面临相关利益主体的阻挠、利益输送以及大规模资本流动等问题，从而增大改革成本、延缓改革进程。“在国际板问题上，应立足长远，避免权宜之计成为阻碍改革的制度性障碍。”连平说。

　　 “就国际上来看，股票跨市场流通的前提是能相互结算，其动力取决于有足够流通量的汇率市场和股票交易时间的重合及买卖价差。”荷兰合作银行助理董事苏祖浩表示。

　　 而打通国际板之后，对跨境资金流动的检测始终是个问题。套戥制度下必然有投资者在境内外“卖高买低”。对此，李超认为，对于跨境资金流动检测可以通过账户的封闭运行解决，不存在障碍。

　　 连平则表示，跨境套戥机制的建立，不一定加大跨境资本流动的波动幅度。境内外价差越小，持续时间越短，资本流动的波动幅度越小。跨境套戥机制的建立，有利于降低投资者对过高价差的预期，缩短价差的持续时间，使得资本流动更多体现为小幅、常态波动。

　　 上述接近监管层的人士也表示，如果不打通，仍会有“热钱”通过灰色渠道出入，“让它们在合法制度下套戥反而更好管理”。

　　 对于目前可能存在的制度障碍，如个人和机构换汇额度不够等问题，亦可令国际板成为扩大QFII等额度、进一步推进可兑换的契机。

　　 孙涛则认为，通过国际板套戥，有助于解决同一公司在不同市场“同股不同价”问题，提高资源配置效率，有利于境内证券市场的国际化进程。但是，此举仍只是资本项目开放过程的冰山一角。

　　CDR争议

　　 连平提出两个具体打通方案。一是实现境内外交易所的可转换，即国际板和境外股票均可在境内外两个交易所之间转托管；第二种办法则是发行双向可替代型中国存托凭证(two-way fungible CDR)。CDR是由托管银行发行的外国股票交易凭证。

　　 连平设想，如微软等外国股票均可部分被托管至银行名下，由银行在中国国际板发行可流通的CDR，国内投资者即可通过交易CDR来间接交易外国股票，而此种CDR与外国股票之间可转换。

　　 但CDR方案是证监会在讨论国际板之初就被否定的方案，直接原因是CDR不算IPO，不计入交易所市值，“对建成上海国际金融中心意义不大”。

　　 具体反对原因还有很多，诸如关于如何在中国发行CDR存在法律和制度空白，公司法、信托法、证券法中都没有明确规定。而外国公司发行CDR也会产生实质上的监管真空，就如现在海外上市的中国概念股，处于中国证监会管不着、外国证监会又管不了的真空地带。

　　 但这些听上去颇为具体的理由可能并不真的成立。“中国大型国企IPO都在香港发H股的同时在美国发ADR，谁说这不是IPO？片面追求IPO对建设国际板有何意义？”一位研究国际板的专家表示。而诸如法律空白、监管真空的问题，正是需要当下改革的地方。

　　 一位券商高管认为，CDR方式其实并无障碍，关键是证券监管部门不太情愿让商业银行插手。因为海外公司发行CDR需要建立存托机构，负责发行或取消存托凭证、发放股利、提供发行公司信息及担保等。“中国公司在美国发行的ADR是由美国跨国金融机构担任，中国肯定也应由银行来做。券商的资本金还不够大。”

　　 他同时指出，CDR模式其实也有利处，一方面可以绕过证券法对注册地的要求，另外，可部分实现央行人民币可兑换的目标，只要央行批出额度，证监会就可以在这个额度内做。据他所知，外管局对这种方案也很支持。但他透露，证监会当时否决CDR方案，还有一个理由是觉得CDR是存量发行，一旦股价发高了，就会被攻击让国外公司来中国“圈钱”，因此要求国际板必须增量发行。

　　 “中国在美国上市的很多企业都是发的ADR，如中国人寿。存托凭证是各国进入国际资本市场的主流工具，效率很高。”他说。

　　何种币种计价

　　 要打通国际板，用何种币种计价也成为讨论热点之一。如果用人民币计价，可以避开当下外汇管制的限制；如果用美元计价，国际板和同用美元计价的B股合并则顺水推舟。

　　 此前证监会国际板的原则原本已经明确，即以人民币计价。“试想一下，如果老百姓手里外汇是有限，一年外汇兑换才允许5万美元。哪里来流动性？怎么能叫市场？”大成律师事务所高级合伙人魏君贤表示，国际板采取人民币交易，是当下较现实的一种选择。

　　 国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松也在研究报告中写道：“参照中国周边国家推出国际板时的设计方案，通常也是以本币计价，鲜有国家为国外公司上市单独开辟以外币计价的国际板。”

　　 不过，人民币计价方式的提出仍建立在资本项下可兑换状况保持现状的前提假设下，且不利之处明显，即便外汇监管部门愿意积极配合，但包括发行体、投资者的每一笔交易、资金的进出境均需由外汇监管部门进行全面审批，显然操作成本较高。

　　 另一位中资银行高管亦表示：“用美元计价国际板，可能减少资金从A股市场流出的压力。毕竟公众对于外资投资资产的配置比重应该不会那么大。”

　　 在市场两种声音的争论中，国际板的打通、人民币可兑换项目的推进，看起来都并非完全不可能。支持以国际板为工具推进可兑换的人士表示，国际板的制度设计应顺应人民币资本项目可兑换的发展趋势，避免成为人民币资本项目可兑换的障碍。

　　 北京一位证券高管表示，“如果央行放行，允许外管局去做，那应该能很快做成。”

　　 另一种观点则认为，“如果央行可以把人民币资本项下可兑换问题打通，那么用外汇发行交易的股票，可以直接在B股进行，没有必要再设国际板。”一位市场资深投资者表示，作为特定历史时期的产物，B股当时主要是帮助企业吸纳外汇用于企业的投资项目和日常经营。

　　 北京一位券商高管表示，中国外汇资本项目的放开，并不是国内单方面的政策行为，它将对国际金融秩序产生重大影响，而这又将反作用于其政策效果。业内认为，监管层在设定资本开放的目标、途径以及时机选择方面，应统筹考虑国内、国外宏观环境，及相应时点的全球经济因素。

　　 若资本项下可兑换暂时难以推行，令人担忧之处也是明显的。巴曙松就表示，“由于中国短期内尚难以实现资本项目的完全可兑换，特别是考虑到外汇储备持续上升的对冲压力以及当前紧缩的宏观经济环境、相对弱势的资本市场环境，我们需要审慎评估人民币国际板的推出对宏观经济及资本市场的潜在冲击效应。”

　　 这恰恰是证券监管当局的“软肋”。A股估值之高，国内资金量之大，令证监会依然踌躇再三，“是否会拉低A股？投资者利益需要保护。”对此，一位证券界人士提出：“可以在国际板先尝试引入一些境内外估值差别不大的公司，或者境外估值较高的行业实体。比如以国际板的开放，来改变目前国内银行股低迷的现状。”

　　 接近央行的专家则表示，何时开放国际板，与国际板是否应该打通是两个问题。证券监管机构理应出于对市场成熟度的考虑决定何时开放国际板，然而国际板一旦开放，就应该是打通的。至于对国内资本市场的冲击，他比喻说：“不能靠筑一道坝来阻拦洪水，不然坝终有被冲垮的一天。”

　　财新《新世纪》记者陈慧颖对此文亦有贡献

　　

分享到: