2010年底以来，多家中国概念股被对冲基金轮番做空，其领军者为美国投资研究公司——浑水公司

　　记者 郭璐

　　6 月23日，在香港上市的雨润食品(1068.HK)因市场传言浑水公司发布了一篇有关该公司的负面报告，股价连续三日出现暴跌，市值蒸发150亿港元。

　　这不是浑水公司第一次发难中国公司。自2010年底以来，浑水公司多次出击中国概念股：2010年底至今，浑水公司逼迫中国企业绿诺科技于纳斯达克退市，质疑东方纸业(AMEX：ONP)、嘉汉林业(TRE.T)、福建分众传媒(又称中国高速传媒，CCME)等企业，致使其股价狂泻，业内人惊呼其“忍者刺客”。

　　最近的一次发生在今年6月28日。当日，浑水公司突然向上海展讯通信(SPRD.OQ)抛出一封公开信，要求展讯CEO李力游回答信中15个关于公司财务的疑问。

　　美国时间28日上午11时18分开始，展讯通信在30分钟内股价狂泻至8.59美元，最大跌幅达到34.78%。

　　“浑水看穿了中国公司的真相。”浑水公司的主页上这样写道。

　　浑水真面目

　　“中国成语有云，浑水摸鱼，亦可称为‘不透明产生敛财契机’。”浑水公司的主页标注着这样一句话。

　　公开资料显示，浑水公司的创立者卡森•布洛克(Carson Block)，34岁，美国人，毕业于南加州大学马歇尔商学院，主修金融，辅修汉语。

　　2005年，卡森落脚上海，加入众达(Jones Day)律师行，并经营一份私人仓储生意及一家网站。4年后，卡森开办了浑水公司，并发布了其第一封针对绿诺的财务质疑报告，一鸣惊人。

　　一个汉语流利的“中国通”，金牌投行分析师兼律师，深谙中国事务，卡森以这些“标签”被海外追捧者形容成一位潜行在中国资本市场里神通广大的忍者，而部分中国上市公司混乱的财务状况，更给了其可乘之机。

　　事实上，卡森才是真正的“浑水摸鱼”者。

　　作为一间名声大噪的独立研究机构，浑水公司的主页上不仅没有披露任何注册信息，甚至联系电话、公司地址都未留下，给人以“神秘”的印象，与一般投行及研究机构的做法大相径庭。

　　与浑水公司低调的经营方式形成对比的是，卡森在接受彭博社采访时曾高调声称，该公司在香港有运营总部，并在上海设有办事处。

　　《财经国家周刊》记者赴港调查发现，浑水公司所谓在香港注册的办事处成立于2010年6月28日，注册资金1万港元，公司注册地址为尖沙咀柯士甸道丽斯广场19层，其地理位置远离金融中心，与四周密集的住宅楼毗邻而居。在丽斯广场19层，并没有挂出浑水公司的标牌，取而代之的却是一家名为TWC NOMINEE SERVICES LIMITED的服务公司。记者询问TWC公司职员获悉，浑水公司实为TWC的客户之一，该公司向浑水提供秘书服务。

　　在香港，秘书服务公司就是为客户提供公司注册地址、代理董事、独立的专线电话等服务，其年费收费通常在2000至5000港元之间。

　　6月30日，浑水公司回复记者邮件称，卡森由于事务繁忙，7月底才能接受采访。然而，记者按照邮件所提供的香港联系电话多次去电查询，却一直无人接听。

　　记者自上海工商局另行了解到，浑水公司并没有在上海设立办事处，能与卡森所言相佐证的，只是他在上海成立的“Love box storage”私人仓储公司，其公司位于上海洛川中路1158号名仕街。

　　上海工商局一位工作人员在接受记者咨询时表示，根据中国法律，外资企业必须成立公司或者代表处来进行经营活动或者业务联络。

　　如该公司以其上海公司的名义进行经营活动，但是又没有在上海进行公司注册，仅有一个香港公司的执照，那么就属于违法经营。

　　此外，值得注意的是，屡屡重击中国上市公司的浑水公司竟在其公司条款的“虚心条款”中写到：“本公司绝不保证报告的全面性和真实性。”

　　上阵父子兵

　　在接受诸多外媒采访时，卡森曾声称“成立浑水完全是一个巧合”。然而，纵观卡森成长史，这个所谓的巧合却更似是一种“注定”。

　　记者追查卡森学历及工作经历发现，卡森在专业投资及律政领域从业的时间都不长。自1998年毕业起，卡森在投行工作的时间仅6个月。

　　即便是他在获得了芝加哥肯特法学院的“JD(相当于法学学士)”，成为肯特的兼职教授，并获得美国众达律师行上海工作机会之后，卡森在律师行当真正的工作经历也只有18个月。

　　如此“短暂”的职业生涯，如何练就卡森看透中国上市公司内幕的“火眼金睛”？

　　“我和我父亲是生意合伙人，父亲也参与了许多生意方面的业务。”卡森曾这样描述。

　　有投行界人士认为，在卡森成名背后，其父老布洛克(Bill Block，一说是William Block)功不可没，甚至可以说，卡森的成就是站在了其父亲的肩上。

　　相关资料显示，老布洛克早年建立了一家小型独立投资研究机构W.A.B Capitall，该公司将小型上市公司推介给华尔街知名基金经理；而老布洛克本人也在华尔街小有名气，与众多基金经理人有着良好的关系。

　　此外，该公司主页内容明确提到，与其合作的公司“股价往往能获得显著的提升”。

　　事实上，卡森的父亲才是真正经验老道的资本掮客。记者查阅相关资料发现，老布洛克曾多次对美国本土小型上市公司唱空做多。2000年，也就是美国互联网泡沫破灭伊始，老布洛克更是成功唱空一家名为THQ(THQI)的Play Station游戏供应商，引起其股价下跌。

　　资料显示，老布洛克熟知科技含量较高的小型上市公司，包括 PS游戏供应商THQ、婴幼功能性推车生产商Safty1st(已停盘)、自动提款机供应商Tidel(被收购停盘)、工业润滑油生产商Pinnacle Oil(退市)等，并长期向机构投资者发布兜售独立研究报告，其影响力渗透华尔街众多机构投资者。

　　2000年后，中国概念股开始扎堆于美国纳斯达克市场上市，“消费行业”与“新兴行业”成为纳斯达克中国板块的主题。经验老道的老布洛克在市场上再度看到了互联网泡沫破灭前似曾相识的繁荣场景。

　　从那时起，老布洛克便对“一些中国在美国上市的公司产生了强烈兴趣，其中一个是东方纸业”。卡森曾在接受采访时这样表述，“他需要人去做东方纸业和其他公司的尽职调查”。

　　在这对父子的精心策划下，卡森于1998年奔赴中国上海研究A股市场6个月，此后回归美国攻读法律，并在1999年至2005年期间多次往返中美两国。

　　据报道，卡森在2009年放弃了其在上海的私人仓储生意，彻底投入到对中国反向并购公司的研究当中。

　　此后，浑水公司的另一创始人、曾在中国及亚洲其他国家有18年商业经验、也是卡森南加州同学及密友的辛雷根(Sean Regan)也受邀加盟，并在后来的东方纸业事件中扮演了重要角色。

　　食髓知味

　　记者研究发现，浑水做空的逻辑其实很简单，如果一家中国上市公司连续在国内爆出产品质量问题的丑闻，并在一年内多次更换审计师甚至会计事务所，且其年度财报仍然好看，那么该公司一定存在值得深究的问题。

　　“如果一样东西看上去极其完美，那就值得怀疑，中国亦如此。”卡森曾在接受采访时这样表示。

　　一旦确定了对象，浑水公司便开始着手分析其财报，跟踪其高管变动，最后利用社交网络放出报告，企图以负面报告让目标公司跳水，从而对其趁势做空获取暴利。

　　被浑水逼至退市的绿诺科技就是一个极好的例子。

　　2010年11月10日，浑水公司发布了一份研究报告，公开质疑绿诺科技存在欺诈行为，其中包括夸大营业额、虚报客户及合同、管理层挪用公款在美国橘子郡购买豪宅等数项。

　　浑水公司的报告引起了美国证监会的警觉，在剥茧抽丝的调查中，绿诺被曝出以反向并购的迂回方式借壳上市，此项行为由于存在审计漏洞，曾被美国证监会加以严打。

　　2010年12月，绿诺承认其财务造假，从纳斯达克市场黯然离去。

　　食髓知味的浑水在多次做空后尝尽甜头，目标更放在了美国以外的市场，2011年嘉汉林业、雨润食品等非在美国本土上市的中国企业同样被浑水猎杀。

　　“市场目前对中国民营企业公司治理及审计制度方面存在质疑，一旦风吹草动就可能反应过度。”星展唯高达证券(香港)分析师吴宏奇对记者分析。

　　浑水所向披靡的狙击背后，是一张多方精心谋划的大网。

　　美国投资者斯科特•罗宾(Scott Rubin)通过邮件向《财经国家周刊》记者透露，卡森的父亲老布洛克曾于2011年2月就浑水公司做空的数间中国上市公司财务情况与他进行详尽的剖析，并称其子所建立的浑水公司在中国拥有极强的社会网络，网罗了中国审计、制造、市场推广、金融等领域的重要人脉。

　　“他提到浑水公司在对冲基金领域有众多关系，可以做空像绿诺科技这样从事反向并购的中国公司。”这位投资者写道，利用老布洛克在华尔街的人脉，浑水公司与华尔街机构投资者、对冲基金紧紧联系，向部分机构有偿提供其研究报告。

　　“对冲基金在收到报告后，一般会暗中收购股票，等报告发布后配合打压股价，如果成功的话，双方获得的暴利将极为可观。”一位不愿透露姓名的业内人士如此表示。

　　实际上，浑水公司报告的兜售对象除了机构投资者外，还有深陷其中的目标公司。

　　2010年7月1日，美国资深投资者瑞克皮尔森(Rick Pearson)撰文写道，他曾亲眼见到浑水公司的创立者卡森及辛里根进入东方纸业考察，并称两人意在向东方纸业出售一份价格不菲的研究报告。

　　为了佐证事实，瑞克还在网站上上传了一段现场三人合影录像，指出卡森不懂中文，在考察过程中极少发问，并认为两人探访的目的仅仅是为了表明进行了实地考察、增加报告的说服力。

　　此后，东方纸业也发表公开声明称，2010年1月，曾有两名声称来自美国研究公司W.A.B Capital的代表访问该公司，并在结束访问后要求公司支付一大笔现金或者股本权益的报酬来交换一份积极的调查报告，东方纸业则拒绝了他们的要求。

　　“如果说中国民营企业有问题，也与美国股票的监管制度过于宽松，上市人推荐制度、会计公司、评级公司、律师事务所这一套支持金融体系的机构息息相关。”澳新银行大中华区经济研究总监刘利刚对《财经国家周刊》记者表示。

　　热词追踪：反向并购

　　反向收购使得中国企业付出了较高的代价，可能导致部分优秀的中小企业走向衰亡

　　文/《财经国家周刊》驻纽约记者 纪振宇 牛海荣

　　遭受美国做空机构狙击的中国概念股，大部分是近年来通过反向并购方式，在美国资本市场上市的中小型公司。

　　反向并购(又称买壳上市)是指非上市公司股东通过收购一家壳公司(即上市公司)的股份控制该公司，再由该上市公司反向收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司，原非上市公司的股东一般可以获得上市公司的控制权，从而达到间接上市的目的。

　　反向收购属于公司收购合并的一种正常方式，在美国已经有较长的历史，是公司股票上市的捷径。这种方式与直接的首次公开募股(IPO)相比，顾问、法律和会计成本更低，具有快捷和低成本的优势，所以受到众多拟赴美上市的中国中小企业的青睐。

　　中国企业采用反向收购方式，通过与美国上市的壳公司合并，进入美国资本市场。这种方式使新的私营企业可以更快地募集资金，也可实现对合并企业的经营和管理的控制。由于国内交易所上市要求严格，部分中国公司选择通过反向并购的方式在海外上市融资。与此同时，国外投资者也看中中国经济的高速发展，希望从中分享。

　　多数反向收购公司都是一些小盘公司，中介机构使得这些公司的市值保持在1亿美元以下。市值小就不会引起公众的关注，以避免严肃和彻底的检查。

　　美国上市公司会计监督委员会的一项调查显示，2007年初至2010年3月间，美国资本市场一共有603家企业通过反向并购上市，其中159家为中国公司。同期通过反向并购在美上市中国公司的数量，是通过传统方式在美上市公司数量的3倍。

　　随着投资者对新兴市场股票兴趣不断上升，赴美上市的中国企业不断受到关注，但却同时暴露出了全球资本市场会计披露及其透明度没有达到应有标准等问题。

　　美国媒体报道指出，反向并购赴美上市的中国公司规模小，成长性好，但很多公司收入微薄，做账方式令人怀疑，治理状况神秘莫测。

　　问题部分源于中国中小公司接受审计的方式。在美国股票交易所上市的公司必须由在美国上市公司会计监督委员会注册的审计机构进行审计，但中国公司都在使用几乎不知名的小型美国审计公司进行审计，这些公司又将项目承包给中国本地审计公司。由于距离问题和语言障碍，一些公司未能运用专业怀疑的态度和应有的职业谨慎，有些工作报告是中文的，美国审计师连看都看不懂，因此审计师不可能进行审查或对员工进行监督。

　　美国证券交易委员会已经提醒投资者，注意防范通过实行反向收购进入美国资本市场的中国中小企业，称这些企业未受过正规上市培训，存在财务流程不规范、信息披露不及时等问题。

　　很多中国企业是通过在海外注册一家离岸公司作为进行反向收购的平台，而在海外注册的公司既不受中国监管，也不受美国监管，因而在财务信息曝露和公司性质以及规模等信息方面有空子可钻。

　　美国证监会近期发布的一份投资者公告称，部分反向并购公司存在财务造假以及其他一些违规行为，投资者应特别谨慎。

　　这份公告并非直接针对在美上市的中国公司，但事实显示，通过反向并购在美上市的中国公司股票波动剧烈，其中多数都出现了财务问题。

　　目前，纳斯达克交易所已经对反向收购公司提出更加严格的上市要求。交易所要求反向收购公司必须在其他地方交易至少6个月，在被交易所同意上市交易之前，提供所有要求出具的相关上市文件，还要达到最低股价要求。该交易所提出的对上市企业的要求得到美国证券交易所委员会的批准。

　　此外，纳斯达克交易所还聘请第三方调查公司，对方向收购公司以及相关人员行为进行为期超过一年的背景调查。部分在线证券经纪公司，包括富裕达投资等多家投资公司近期也都对中国公司股票上调了最低保证金额度。

　　目前，中国企业大多无法依靠自己对反向收购进行足够调查，关于美国反向收购危险性的中文资料非常少，中国人对美国资本市场的了解非常有限。反向收购使得中国付出了较高的代价，可能导致部分优秀的中小企业走向衰亡。因此，未来中国相关部门可发布美国反向收购的经验数据，帮助中国企业对反向收购建立正确的意识，从而作出更加理智的判断。

　　

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