国内资本市场仍处新兴加转轨时期，部分痼疾仍未消除，在这种情况下急于开设另一个更加复杂、风险更大的新市场，难保不出现一个带着制度“硬伤”的国际板

　　记者 曲瑞雪

　　近日，一则标题为《国际板凝聚共识》的新闻广受瞩目。

　　该文指出，“经过几年的讨论，推出国际板的共识已在凝聚，筹备工作在紧锣密鼓进行之中，推出时机越来越近了。”

　　上海某投资机构市场研究部负责人在接受记者采访时，推荐记者先阅读该文。他说：“事实上，眼下国际板问题分歧巨大，对于该不该尽快推国际板观点几乎是针锋相对的，甚至被上升到了关系国家经济安全的高度。远未被‘凝聚’成‘共识’。”

　　他认为，这种“共识”无法掩盖国际板问题导致的中国资本市场上一场史无前例的争议。

　　记者注意到，2011年5月的上海陆家嘴论坛上，国际板成为“当红词汇”，风头盖过了多年来悬而未决的多个重大问题。

　　令市场略感意外的是，与会政府人士众口齐推国际板。

　　除来自上海市政府、上海市金融办和上海证券交易所的人士言必谈“国际板条件成熟”外，一向言辞谨慎的证监会主席尚福林也以“我们离推出国际板越来越近了”的发言，来回应上海市有关方面关于国际板建设的话题。

　　在国际板问题上，同样持积极态度的还有国内外投行。

　　早在2009年9月初，中信证券国际董事长德地立人就明确预计，如果股市平稳，国际板上市规则讨论稿有可能在2009年后公布。

　　虽然事实证明其当年的判断过于乐观，但近日德地立人再次对媒体称，国际板推出势在必行，“但一定要选择好时机”。而国际投行高盛也在5月30日发布研报称，“2011年下半年国际板可能即将推出”。

　　对此，反对当前推出国际板的市场人士似乎感到了压力。北京一家投资顾问公司高管在接受本刊记者采访时表示，“看这架势，国际板或许是挡不住了。”

　　市场评论员皮海洲也表示，“虽然国际板分歧巨大，但并不排除霸王硬上弓的可能。”

　　在皮海洲看来，虽然证监会办公厅副主任王建军5月17日表示希望国际板是“顺产”，而不是“剖腹产”，但从创业板推出的经验来看，硬性推出的可能性很大。

　　地方压力

　　记者注意到，陆家嘴论坛后越来越多的市场人士加入“该不该现在就推国际板”的争论中，国际板问题正在变得愈发热闹。

　　随着争论的深入，近日市场中又派生出第三种观点：“国际板推出无大害、不推也无大碍。”

　　中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求在接受《财经国家周刊》记者采访时表示， “国际板有点意义，但也不是什么特别大的意义。”换言之，国际板就是一项工作：推出也行、不推也无所谓；没那么急迫，也不是很必要，但真推出来问题也没有那么严重。

　　但现实是，除了为上海争取“国际金融中心”之名，给上交所增加上市资源之利外，国际板还被赋予了推动人民币国际化、缓解外汇储备压力和热钱冲击等多项功能。

　　在一些市场人士看来，寄望国际板来“摆平”上述问题，或许只是一个美好的愿望：推出国际板对于人民币国际化会有一定的积极意义，确实可以体现人民币在国际资本交易中的计价单位作用，提高境外企业对人民币的接受程度。但一个国际板对整个人民币国际化进程的影响其实是微乎其微的。

　　他们认为，从根本上讲，人民币国际化是金融市场对外开放的重要保障，国际板的健康发展必须以人民币国际化为前提条件和推动力的，二者关系不可倒置。没有人民币国际化，国际板就无法蓬勃发展。

　　还有人认为，国际板上市的境外企业将所募集的资金转移到境外使用，把募集到的人民币资金兑换为美元，拿到境外去发展业务，可以对冲相当部分的外汇占款。将在一定程度上降低中国外汇储备存量，从而减少汇率风险损失。

　　对此，光大集团总公司战略规划部总经理助理秦国楼指出，在人民币单边升值的强烈预期下，发行人将募集的人民币资金换成美元汇往境外显然不是一种理性的行为。因而期望国际板起到缓解外汇储备压力作用并不现实。

　　天相投顾首席策略分析师仇彦英向记者表示，国际板挂牌的是境外公司的股票，境外资金进入中国未必就去买这些股票。热钱很难“听话”，他们总是按自己的想法逐利，当房地产有机会时他们就投资房地产，当股市行情来了，他们就投资股市，并不想待在“池子”里。所以把国际板作为圈住“热钱”的“池子”，是一厢情愿的事情。

　　一位不愿具名的机构人士向本刊记者表示，国际板之所以能够在争议声中迅速成为资本市场各项工作的重中之重，一个关键因素是来自上海地方政府的推动力。这种地方上的强烈要求成了监管层推动国际板事项的直接动力。

　　慎言“条件成熟”

　　接受本刊记者采访的一些证券市场人士和专家、学者在看待国际板问题时，更多地表示，慎言条件成熟。

　　市场人士水皮表示，坚决反对当前推出国际板，关键是考虑目前中国经济形势和国内投资者的承受能力问题。

　　“众所周知，今年的货币政策使得国内宏观经济比较被动，外汇增加，存款准备金率不断提高，导致中小企业受力不均，融资难这个问题在今年特别突出。目前国内的中小企业融资难已经到了极其危险的边缘，国务院也高度重视这个问题。此时此刻，推行积极的股市政策，也正是为中国中小企业‘雪中送炭’。”水皮说，这种时候，不能眼看着国内中小企业融资难都解决不了，却还开起门来让不缺钱的世界五百强来拿钱。

　　中国外汇研究院院长谭雅玲在接受本刊记者采访时也表示，当前中国宏观经济处于并不是十分乐观的情况之中，国家面临的经济风险和困难都比较大，这个时候急于推出国际板，负面作用显然会更大。

　　此外，有专家认为，人民币升值预期强烈的大背景，也不利于国际板推出。“在此背景下如果推出国际板，跨国公司募集了资金后即便放在境内银行账户上，也可以享受升值溢价，从而获得无风险套利的机会。”秦国楼指出。

　　绕不过的外汇坎

　　同样是在陆家嘴金融论坛上，证监会副主席姚刚表示，国际板规则的拟定取得了重大进展，但仍存在很多问题。

　　这些问题包括“在境外注册的企业不受我国《公司法》的约束”、“中国《公司法》要求上市公司有监事会，有些外国公司则没有这样的要求”，以及“如果境外上市公司出现欺诈破产，中国投资者受到损失，是在中国还是到国外起诉”等问题。

　　鉴于有关部门至今尚未公布国际板的具体方案，上述问题是否已得以突破尚不得而知，但《财经国家周刊》记者注意到，今年5月，上海证券交易所与武汉大学法学院联合研究课题的一份报告中提到，境外企业在中国境内上市，仍然“在事实上存在着现实的法律障碍”。

　　报告指出，中国《公司法》将境内公开发行股票的主体限定在了“在我国境内设立的股份有限公司”范围之内。如果要推动境外企业在中国境内上市，就需要修订相关法律，赋予境外公司进入中国股票发行市场的准入资格，为境外企业境内上市提供法律依据。

　　相关法律人士在接受本刊记者采访时表示，眼下并没有看到修法的迹象。 “其实，现在最令监管层头疼的问题主要集结在外汇管制方面。相比之下，其他方面的问题还是可以解决的。”近日，另一位接近监管层的人士向《财经国家周刊》记者透露。

　　该人士表示，一直以来，中国实行外汇管制，人民币资本项目没能实现完全自由兑换。由于人民币不是自由货币，资本项目下还有约1/3没有实现开放，这时候推出人民币计价的国际板，在结算、交易以及投资涉及的其他具体问题的技术操作上都不会顺畅。例如，境外企业所募人民币资金如何出入境就是个难题。

　　今年全国“两会”期间，证监会人士曾表示，境外公司募集的资金依照有关规定可以考虑允许其在中国境内使用，也可以在境外使用。但至今这一细节问题尚无定论。

　　吴晓求向记者表示，在人民币不可自由兑换的情况下，国际板的境外上市公司的数量会比较少，发行规模也会很小。缺少这些前提条件，作为境外企业在中国A股发行上市的板块，国际板就只能在夹缝中生存。

　　制度设计防“圈钱”

　　面对国际板的频频吹风，一些市场人士对于国际板会不会和创业板一样成为“圈钱板”甚为担忧。

　　在市场人士看来，如何控制国际板公司少“圈钱”，关键之一是发行定价中的制度设计。“在国际板发行制度中，应慎谈‘市场化发行’。因为市场化发行是以市场成熟为前提的。”中央财经大学教授鲁桂华在接受《财经国家周刊》记者采访时表示。

　　鲁桂华指出，目前以散户为主的市场结构短期内难以根本改变，如果国际板仍然和创业板一样秉承市场化发行的理念来进行制度设计，国际板一定会出现高发行价格和高发行市盈率，将不可避免地成为“圈钱板”。

　　武汉大学的一份研究报告指出，在境外企业境内上市的股票定价中，尤其要确保股票价格的合理估值，以合理的价格发行股票，避免境外企业到境内“圈钱”，导致境内投资者利益受损。

　　“国际板应摒弃当前的 A 股新股发行定价机制，可参考上市公司在境外市场交易价格的中期走势为新股定价。如参照半年均线所在位置来确定新股价格，以其股票在成熟市场的中期估值区域作为新股定价参考依据。这样可避免境外短期交易价格暴涨倒逼 A 股发行价格，避免高发行市盈率下的过度投机，以及一、二级市场之间的利益割裂，使二级市场定价也趋于合理。”武汉大学的研究报告指出。

　　但也有市场人士担心，如果对境内公司发行采取市场化定价，而以行政干预方式控制境外公司发行价格，或许将授人以不当干预的口实。

　　秦国楼指出，对于境外上市公司在境内的增发也应当严格控制。因为A股的总体市盈率比境外市场高出一大截，即便发行价格下调，二级市场的价格还是会向较高的境内市场靠拢，跨国公司仍可以以增发等方式获得A股的估值溢价。

　　投资者保护难题

　　“相信未来随着国际板的推出，对境外上市公司的监管以及境内投资者的保护，将会成为一个重大的长期性问题。”天相投顾董事长林义相在接受《财经国家周刊》记者采访时这样表示。

　　跨境上市公司的投资者保护本来就是一个世界性的难题。导致这一问题的核心在于，股东所在地与企业所在地不在同一国家，这极易造成股东与企业信息不对称，股东参与成本和行权成本高，权利行使和救济渠道不畅等跨境难题。

　　有分析人士指出，中国证券市场对发行人监管不严，对投资人保护不够。在种这市场特点下推出国际板，无疑将会给境内股东权行使与保护带来巨大冲击和影响。

　　上海证券交易所与复旦大学法学院联合课题组出具的一份《境外企业境内上市与境内股东权的法律保护研究》指出，中国证券市场根深蒂固的行政主导模式，更加注重市场准入而非市场监管。这一模式对发行人监管极为宽松，发行人一旦进入该封闭市场，基本上可将“融资”与“聚财敛资”划上等号。

　　报告指出，在投资者权利需要保护的时候，中国证券诉讼制度也“显然不能令人满意”，甚至中国市场至今尚没有海外市场通行的集体诉讼制度。此外，鉴于国际板公司境内上市后，境内投资者一旦需要向境外发行人主张索赔、分红等支付请求，即使索赔的诉讼请求得到了法院的支持，但因为跨境执行需要繁琐和复杂的国际司法协助程序，诉讼效果实现的难度很大。为解决这一问题，武汉大学法学院的联合研究计划报告中，主张借鉴存款准备金、保险准备金的规定，设立“发行准备金”，以保证这种支付请求得到良好的执行和保障。

　　所谓“发行准备金”，是指在上市公司发行股票募集资金时，为了保证股东和投资者利益而在募得资金中提取一定数额的基金，以备股东和投资者在向上市公司提出支付请求时能及时获得偿付。

　　如果境外上市公司在中国境内保留一定数额的资金，在判决作出后，法院可以方便地直接从该部分资金里扣划，保证案件便捷地执行，从而有效保护境内股东的权益，减少境内投资者的风险。也可以便利监管部门对在中国境内上市的境外公司进行监管和处罚。

　　在具体操作上，该报告建议，发行准备金可以由监管部门、交易所或者行业协会来收取和保管，具体比例的确定应该兼顾发行人与股东的利益，综合考虑双方诉求后审慎确定。

　　“无论如何，上海在建设国际金融中心的冲动之下，更需要抓紧补课，先把相关投资者保护制度完善好，这样在国际板推出后才会有比较好的结果。”前述律师向记者表示。

　　配文：先扫房子再请客

　　在上海证券交易所开办一个国际板，其积极意义自不待言，包括加快上海国际金融中心建设的步伐、推动人民币国际化进程、增加国内居民投资渠道等，都已经被反复论及，但为什么两年时间过去，诸多争议和焦点问题仍然理之不清，述之不尽？背后深层原因确实值得扪心自思。

　　笔者认为，除了市场争议的如制度设计、跨境监管、投资者利益保护以及对国内股市的冲击以外，在开办国际板之前，当务之急应是完善国内证券市场的制度建设，清除A股市场多年以来的痼疾，即先打扫好屋子再请客，未为之晚。

　　目前，就A股而言，无论是新股发行上市、再融资，还是上市运行、退市等环节，都存在着不同程度的制度设计缺陷。这其中尤以新股发行和退市两大制度缺陷最受诟病，甚至已经影响到了投融资以及资源配置这两大股市基本功能。

　　以新股发行为例，2009年6月启动的新股发行制度市场化改革，只是放开了新股发行定价，其显见的后果，是加剧了中国证券市场整体融资不足、个股融资过度的矛盾，直接导致了“三高”现象的蔓延。其中仅超募资金一项，就使得数千亿元超募资金或躺在银行账户吃利息，或被暗渡陈仓，挪作他用。金融资源极度浪费，市场公平公开践踏，资源配置效率沦为空谈。

　　但新股发行制度，纠结市场多年虽然市场屡有反弹，自2009年开始的改革，行至中途，却再未有下文。

　　而在国际资本市场已经成熟的退市制度，在国内资本市场却迟迟难以出台。滥而不死、死而不僵、僵而不化，成为国内A股独具于国际市场的特点。垃圾股不退市，经过所谓的重组之后往往还会凤凰涅磐，紊乱了市场的估值体系和投资者的正常预期，导致黑幕重重，投机盛行，违规迭出，久治不清。其实，管理层真想大有作为，当前可做的事情并不少，摆在面前的新三板市场和债券市场，已经是迫不及待。以债券市场为例，10余年来，“大力发展债券市场”，尤其大力发展公司债券，不断被监管层提及。公司债券在拓展企业直接融资渠道、拓宽百姓投资渠道、化解金融机构风险等方面的重要性不言而喻，已经上升为全社会的共识。

　　但时至今日，作为证券市场最重要组成部分之一的债券市场，在中国的发展还远远不够，根据国际清算银行统计，2010年全球的债市规模是92万亿美元，其中美国就占了32万亿美元，中国是20.4万亿人民币，规模只占全球的3%左右。

　　蹒跚10年的债券市场，疾行多年的新三板市场，一旦国际板登台，马上避让风头，难道仅仅是国际板更符合国内投资者的利益？国际板能对国内证券市场化解痼疾、包治百病？

　　事实上，在开办新市场的问题上，我们有过惨痛的教训。近的如创业板屡遭诟病不说，远的如B股市场和老三板市场，当年开办之时一如今日之国际板，集“万千宠爱于一身”，可时光流逝，如今却都成了“历史遗留问题”。

　　目前，B股市场和老三板市场问题，长期被束之高阁，悬而不决，多少企业深陷其中，又有多少投资者无路可逃？

　　笔者并不怀疑，从长远来看，中国需要一个制度完善、运作规范的国际板。但在当前A股多项制度存在严重缺陷的情况下，监管层应当潜心完善制度、提高监管水平，而不是急于开办一个监管更加复杂、风险更大的国际板市场。如此，才是真正地对投资者负责，对国内资本市场的健康和良性发展负责。

　　(文/朱地术)

　　

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