何志成

　　 中国上半年以及6月份的宏观经济数据已经公布了大半，是否存在滞胀隐患，争议似乎更大了。周小川行长最近说，看数据要会看，比如我们央行就很少看同比，而是看环比。我同意这个观点，但要补充一下——更多的时候要看先行指标，看反应更敏感、更能说明经济趋势的指标，比如PPI就比CPI先行，PMI就比工业增加值先行，进口数据可能比出口数据先行；同时还要重视将数据分析与实际情况相结合，比如中国经济有没有滞胀风险，要多听一下基层企业和银行人士的意见。

　　看数据，要看先行指标

　　 先看PPI，6月份同比上涨7.1%，环比与上月持平。这说明工业产品对CPI的推动力为零，输入性通胀在6月大幅度地减轻，同时说明工业企业在高通胀背景下不得不去库存，起码是没有钱再像一季度那样增库存了。如果联想到一季度GDP9.7%的增幅中，有大约1/3与增库存有关，当去库存开始后，GDP应该下滑。

　　 再看PMI，6月份为50.9%，环比回落1.1个百分点，创下28个月以来新低，而同期规模以上工业企业增加值增长13.7%，环比回落2.8个百分点，重要的是低于预期。PMI与PPI持平都说明6月工业增速在回落，对通胀的压力趋零，继续紧缩，该压力很可能转为负。

　　 与工业增长回落相对应的是，进出口增速双双放缓，而进口增速回落快于出口增速回落，更能说明问题。进口数据大幅度回落很清楚地说明非常多的企业已经没有钱进多余的货，而且不排除一些企业认为已经没有必要进货——来料加工在大幅度减少。必须强调一个事实，进出口增速的大幅度减少是在价格上浮很多的情况下出现的。也就是说，如果按照不变价格，进出口数据回落的幅度会更惊人。数据显示，今年上半年我国进口商品中，铁矿砂3.3亿吨，增长8.1%，但进口均价为每吨160.9美元，上涨了42.5%；进口大豆2371万吨，下降8.1%，进口均价为每吨576.7美元，上涨30.4%；此外，还有很多商品价格都是上涨的。

　　经济增速回落可能加快

　　 虽然二季度的GDP数据还没有公布，但从已经公布的数据看，经济增速回落已成趋势，而且有可能加快，与通胀率大幅度上升形成很大的反差。这种趋势的延续，很可能导致滞胀。

　　 现在很多经济学家坚定地否定中国经济存在滞胀风险。我们先不讨论中国的CPI是否真实地反映了通胀和货币贬值的现实情况，只说中期经济已经形成的趋势。如果经济增速继续回落3个月，即7、8、9三个月经济增速继续下滑，GDP增速很可能回落到8.5%附近，而3个月后的CPI是否能够大幅度回落呢？可以预期的是，即使有所回落，也不会低于5.5%。届时经济的实际增速或曰“剔除通胀率”的经济增速比以往年份会低很多，它将很清晰地显示：低增长，高通胀的滞胀特征。

　　 据我调查了解，二季度以来，很多企业，尤其是很多基础设施建设项目都是在“拖欠中”保持生产进度的。由于贷款没有到位，很多国有企业不得不拖欠工程款、原材料采购款，包括土地出让金、拆迁款等。这种大面积的拖欠现在已经显现出后果，即很多中小企业的资金链断裂，如果这样的局面再延续下去，今后几个月将显现出更严重后果，就是国有企业的资金链断裂，他们不得不拖欠国有银行的贷款本息，同时有可能停产停工。那时候的GDP数据才能显现出滞胀的原形。

　　未来资金面需改观

　　 有一个情况很多人不明白，为什么银行贷款总量并没有减少多少，资金面却如此紧张呢？不错，今年的银行业贷款并没有比去年少多少，比如6月贷款增量就比5月多，达到6339亿元。但是，我们知道现在各地的摊子铺得多么大吗？知道通胀已经使原材料涨价多少吗？知道银行业的贷款结构有什么变化吗？知道了，就明白为什么资金这么紧张了。

　　 2009年、2010年全国新上的大型基础设施建设项目，到2011年都进入大量使用资金的时候；而2011年绝大多数银行对很多这样的项目却停止了贷款，即使没有停止，保证率也很低，往往达不到项目所需的50%。而进入2011年，人工成本上升大约30%，原材料成本大约上升20%，同样的钱干不出同样的活，同样的贷款只能产生过去80%的GDP。我在调查中还发现，今年各家银行为了完成利润指标，纷纷将贷款分配重点转向个人贷款，有的银行个贷占比大幅度上升至40%，相应地挤压了对生产企业的贷款，大型基础设施贷款更是排在后面。这就是现在资金面越来越紧的原因。如果未来两个月资金面仍然没有改观，实体经济将深受影响。到那时，滞胀风险不是有没有的问题，而是严重程度的问题。

　　 所以，我们要学会看数据，更要学会联系实际情况看数据。（作者系农行总行大客户部高级专员）