秦伟

　　 穆迪似乎并不擅长“挖地雷”，7月11日公布的一份报告中，61家中资企业被穆迪列为雷区，然而未曾料，此举却让自己变成了众矢之的。

　　 7月13日，麦格理首先跳出来批评穆迪的“红旗模型”忽略了每个行业的特点，颇似包治百病的“狗皮膏药”。

　　 而德意志银行也以实例对其论点进行反驳。摩根士丹利（大摩）则称，随后将对此进行“详细研究”。

　　 穆迪跑调

　　 外资投行对中国的解读，似乎开始像A股走势一样令人纠结。

　　 前几周几乎是一边倒的看空观，穆迪也放出看低中国银行业的报告，然而，这周却形势大变，继瑞信之后，大摩13日也表示，经过半年回顾，其看好下半年亚洲市场。

　　 似乎，唯独穆迪唱跑了调。

　　 在这份报告中，穆迪按照5个标准对61家上市中国企业的公司治理情况进行判断，并一一插旗。这5个标准分别是公司治理的潜在弱点、较大风险和不透明的业务模式、快速增长的发展策略、盈利质量或现金流状况转差以及审计和财务报表令人关注。红旗越多，问题便越大。

　　 报告称，插红旗旨在化解投资者的担忧以及增加其评级方法的透明度，以红旗代表中国大陆评级对象中的高收益、非金融公司的危险迹象。

　　 对此，麦格理提醒投资者，评级机构与股票分析站在不同的立场上，他们往往针对的是债券发行方的违约风险，不同立场会影响分析人员对风险的容忍度和观点。

　　 例如，对股票投资者来说，快速增长和高资本支出可能是利好因素，但对于相对保守或关注现金的债券投资者来说，则可能相反。

　　 “这份报告公布的时机使其得以对股市产生重大影响，在此之前，市场已经深陷于其他结构性质疑之中，而中国企业的公司治理问题则成为最容易遭到质疑的方面。”麦格理认为。

　　 麦格理亚洲区新兴市场研究主管Jack Lynch指出，在投资者眼中，无法自证清白的中国企业都是“有罪”的。

　　 穆迪此份报告让在港上市的内地民企成为重灾区。据统计，超过45家被插旗企业在香港上市。其中获得7面红旗的13家房地产企业，包括龙湖地产、恒大地产、禹洲地产等。

　　 麦格理亚洲区房地产市场研究主管Callum Bramah认为，这些红旗令人质疑。他指出，尽管由于缺乏审计支持，房产企业的预售合同收入存在一定问题，但麦格理在早前的一份报告中，曾对其当时研究范围的内房企业做过一个调整性测试，结果显示大部分房产企业预售合同收入是可信的。

　　 “区域房产策略方面，我们继续对中国房产市场持增持观点，” Callum Bramah表示，“总体而言受调控影响，今年至今，一手房成交量持平；但今年上半年，中国主要上市房产企业的合约销售金额同比增长60%。

　　 对于排名前四的“高危”企业之一—恒鼎实业国际发展有限公司（下称恒鼎实业），麦格理也在报告中为其正身。

　　 穆迪认为，恒鼎实业在扩张计划、客户集中度以及应收账款周期和库存周转较慢，因此插上了9面红旗。

　　 但麦格理指出，与中国煤炭市场总体5亿-6亿吨的产量相比，恒鼎生产规模相对较小，仅不足300万吨，因此客户集中并不是一个严重的问题。事实上，恒鼎直接销售给客户，面对的需求变动较小。而暂缓扩张计划则表明恒鼎努力降低负债水平和注重整合。

　　 此外，德意志银行的一份研究报告也指出，被插上12面红旗的中国西部水泥有限公司（下称西部水泥）的审计公司早在来港上市前已经更换，而基础投资者拥有公司逾30%股权的情况，在亚洲并不少见。

　　 德意志银行指出，西部水泥的负面因素已经反映于股价，没有必要进行抛售，并给予“买入”评级。

　　 大摩看多亚洲市场

　　 在接受本报记者采访时，大摩亚洲及新兴市场股票策略部主管郭强盛（Jonathan Garner）表示，大摩将在近期就此做出详细分析，但在缺乏细致分析的基础上，目前不便做出评论。

　　 不过，他也指出，大摩对新兴市场公司治理方面也有关注，“我们的结果显示中国在治理方面排名第10，埃及才是最差的，排名在20位。”

　　 郭强盛同时指出，目前并没有明显证据表明中国的房地产市场存在泡沫，而地方政府融资平台并不是一个新出现的问题。

　　 “我们对能源行业继续持增持评级，对金融（银行、保险等）、原材料行业则将其评级上调至增持。”郭强盛表示。此外，该报告中也指出对于中国等5个新兴市场国家评级为“增持”。