曹咏

　　 上帝欲使之灭亡，必先使之疯狂。

　　 谁能料想，评级机构穆迪对中国民营企业的一纸风险警告，却使得“涉案”公司12日在香港市场全军覆没；几个小时后，穆迪又宣布下调爱尔兰主权信用评级，再度拖累纽约股市尾盘跳水，三大股指全线报跌。

　　 短短一日之间，大洋两岸哀嚎遍野；而一手导演上述惨案的穆迪，几乎成为了“疯狂”的代名词。

　　 事实上，穆迪在今年更是风头大盛：仅在中国市场，年初对中资银行不良贷款进行评点，4月曾下调中国内地房地产投资前景；以及本月初，就中国地方债数据提出质疑……

　　 只是，相对于穆迪的四处点火，却遭致越来越多的人说“不”。

　　 “有罪认定”？

　　 Overly moody？（太情绪化？）

　　 7月13日，麦格理资本证券选择了上述短语，来命名其最新研报。

　　 如标题暗示，这份长达11页的报告正是麦格理针对穆迪做出的回应。

　　 穆迪曾在11日发布名为《新兴市场公司的“红旗”：中国焦点》，报告涉及61家中资民企，并对其中49家给予“红旗”警示：红旗越多，代表潜在风险越大；12日，被插旗的上市公司股价几乎全线下跌。

　　 “影响被放大，但值得么？”面对穆迪给市场带来的激烈反应，麦格理反问。

　　 该报告由麦格理旗下9名分析师联合撰写，其中包括该行中国区研究主管Michael Kurtz，以及部分行业分析师；“我们的目的是帮助投资者厘清短期的杂音，重新关注行业的基本面”。

　　 麦格理认为，穆迪报告之所以有如此强的冲击力，部分源于该报告恰好契合了当下其他机构对中资企业的一些疑虑，如认为企业治理并不透明，或是对增长持续性的担忧。

　　 不过，在麦格理看来，近期市场似乎流行对中资企业的“有罪认定”，往往是“先定罪直到能自证清白”；但是，企业在面对部分指控时又很难做到这点，比如管理层该如何证明他们没有“隐瞒”公司问题。

　　 “因此，穆迪‘红旗’报告中提到的风险评估框架，在不少情况下都值得再度商榷”，麦格理报告指出。

　　 报告还提醒投资者，鉴于穆迪是评级机构，其报告往往是针对债券发行人的违约风险，这也会导致他们的报告会出现截然不同的风险容纳度和态度。

　　 还有一些被穆迪“遍插”红旗的上市公司也得到投行力挺。

　　 德意志银行13日特别为西部水泥（2233.HK）发布报告，称并不否认穆迪报告中提到的主要问题，但认为这些问题早已反映在股价上；因此，西部水泥当前被抛售的待遇并不合理。

　　 穆迪的报告中，西部水泥被插上12面红旗，为49家公司之最。穆迪认为，该公司多达44%的股份为主席张继民及其女儿所有，还两度更换核数师，以及并没有严格遵守国际财务报告准则 （IFRS）；尤其在去年8月赴港上市前，公司的内部监控制度并不完善，上市不足一年即更换首席执行官及财务总监等。

　　 受此影响，西部水泥在12日一度大跌26.50%，最终收盘跌14.13%。

　　 德意志银行在13日的报告中维持对该股的“买入”评级，12个目标价3.76港元；西部水泥13日收涨5.35%，最新股价为2.56港元。

　　 和前一交易日“红旗遍染股价”的惨景相比，13日大部分前期重挫的股票开始回调。

　　 旭光高新材料（0067.HK）“拿到”了10面红旗，该股在13日涨幅达到5.474%，而12日的最大跌幅曾达到13.16%。

　　 此外，永晖焦煤 （01733.HK）收盘略涨0.667%，前一交易日下跌6.83%；雅居乐地产 （03383.HK）收涨2.265%。

　　 不过，以7面红旗居地产股首位的龙湖地产（0960.HK）仅是暂缓跌势，13日收跌0.486%，该股在12日一度跌至15.89%；恒鼎实业 （01393.HK）也继续下跌1.603%。

　　 “红旗”逻辑

　　 尽管作为一家评级公司，穆迪的报告范畴早已涵盖不同公司和行业；即便如此，一篇报告中涉及多达60余家公司的情景依然罕见。

　　 截至发稿，“红旗”报告作者，穆迪香港副总裁、高级信用评级主任林安妮（Elizabeth Allen）并没有回应本报咨询；但在12日，穆迪相关人士曾向西部水泥独立董事介绍，是次报告属“例行公事”。

　　 穆迪在报告中表示，希望通过一个“红旗”讯号框架，重点探讨一些迅速发展的市场所存在的透明度问题和总体复杂性。

　　 “新兴市场的信用决策过程往往存在一些艰巨和不透明的情况，上述框架正好提升了对这些情况进行分析的一致性。”林安妮在11日穆迪公告中表示。

　　 简而言之，穆迪新创的“红旗”框架涉及公司治理，商业模式、高速发展的战略、盈利及现金流状况，以及审计和财报风险，共计五大类20项指标。

　　 穆迪选取了61家中国非金融公司进行测试，据其介绍，这些公司都受到了来自监管者和投资者较为广泛的关注；其中有49家企业被授予“红旗”，“标示了对中国大陆评级对象中的高收益、非金融公司的危险迹象。”

　　 被“授旗”的企业中，西部水泥和中国森林（0930.HK）各自以12面“红旗”居首，其次为永晖焦煤，拿到11面红旗；紧随其后的分别为旭光高新材料的10面、恒鼎实业9面和中国秦发（0866.HK）8面。

　　 此外还有29家为房地产企业，其中名气较大的龙湖地产、恒大地产（3333.HK）、合生创展（0754.HK）、绿城中国（3900.HK）及上海证大（0755.HK）等都被插上7面红旗，剩余的至少也有3面。

　　 而在此前被浑水公司“卖空”的嘉汉林业，也在穆迪报告中获得了7面红旗。

　　 穆迪在报告中强调，此次“插旗”仅仅是为了筛选出存在公司管治或会计风险的企业，并不涉及调整评级，也与公司本身评级关联有限。

　　 但事实证明，这份报告还是给“涉案”公司股价带来明显打压；其中跌幅较大的包括西部水泥，该股在12日最高跌幅达26.50%；龙湖地产跌幅也曾达到15.89%。

　　 一些上市公司迅速对此作出回应。

　　 永晖焦煤早在12日中午便发布公告，称注意到穆迪报告，认为目前不适宜对包括穆迪在内的第三方报告予以评论；但强调签署态度在任何情况下，均不表明公司默认报告中对公司或公司业务的判断或结论。

　　 另外还有公司提出抗议，指责穆迪信息失实。

　　 禹洲地产（1628.HK）称，穆迪报告指其在过去3年内曾更换过核数师；但该公司自2009年11月上市以来，一直聘请安永会计师事务所担任核数师，期内并无任何变动。

　　 同样，佳兆业（1638.HK）也“被”更换核算师；该公司澄清，自上市以来并没有替换核数师，穆迪报告存在误导成分，已向后者发电邮要求改正。

　　 不过，支撑穆迪“红旗”框架背后的逻辑因素，也开始遭遇更多市场人士和同行的批评。

　　 德意志银行直言，穆迪报告的真正目的，本应该是寻找潜在“红旗”示警企业，而不是如现在般指出哪一家企业存在公司治理或信贷风险等问题。

　　 此外，针对穆迪设置了20项标准，其中一些也被批评为过于武断或“千人一面”。

　　 如在公司治理大类下，上市时间少于3年，就会被认定存在公司治理风险而被插上一面红旗；德意志银行称，这一考核方式对刚上市的公司显然不公平。

　　 同样，家庭持股过于集中，即超过3成股份为家庭持有；这也会被插上红旗一面。“对此没什么可评价的，我们都知道家庭持股可看作正面，也同样可以是负面。”麦格理传统产业分析师黄晓龄评价称。

　　 “穆迪报告有用之处是可作参考，但也如此而已。”国泰君安（香港）首席策略分析师蒋有衡如此评价。

　　

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