杨燕青

　　——解析希腊主权债务危机（下）

　　时间正在一分一秒地流逝，在有效的希腊主权债危机解决方案被确定和实施以前，市场会不断翻新花样，来表达对风险日益升级这一主题的持续担忧。本周的故事就是这样展开的：就在欧元区财长们继续争论不休的时候，市场开始猜测，危机的下一站究竟是意大利还是西班牙（意大利的公共债务/GDP接近120%，仅低于希腊，参见上期专栏）？两国借债成本一度被拉升至14年的高位；紧接着，爱尔兰的主权债被降级，“垃圾债俱乐部”中如今已经包揽了希腊、葡萄牙和爱尔兰三个难兄难弟；之后，围绕原定于今天公布结果的欧元区银行压力测试的各方角力，欧洲的银行股经历了一场“承压之旅”。

　　随着市场的“动物精神”淋漓尽致展现身段，本周的最新进展令人喜忧参半地表明，那些不靠谱的方案（例如法国的维也纳倡议方案）正在被现实消解，实质性的重组（不管你怎么称呼它）已经站定在了谈判桌的中心位置，大家虽然各怀心事，但总算重新戴上了早先不知被扔在何处的近视眼镜，解决方案开始远眺实质性的远方。

　　值得关注的是，早先一直坚称反对重组的IMF，在新总裁上任的第一周就变了调子，绕着圈说“虽然重组并非绝对必要，但事态正被推动向这个方向发展”。毕竟，律师出身的拉加德不应缺乏这样一种素质——在纷繁混乱的局面下一眼看到最核心的症结，并试图推进最有效的解决方案。

　　“特里谢抉择”

　　在法国方案黯然退场的同时，两个方案浮出水面：一是上期专栏提到的“布雷迪方案”，以旧债换新债；一是债务回购，由EFSF (European Financial Stability Facility)或者欧洲央行（ECB）回购希腊的债务。两个方案的共同点在于，债券都将经历折价（最高折价可能达到60%）。两个方案也有不同，前者的绝大部分损失将由银行来承担；后者则由欧元区的政府来承担。可以预见，最后的解决方案应当是两者的折中。

　　谁会反对这些方案？毋庸置疑，首先是ECB。特里谢的表态和以往一贯强硬，反对一切重组（No credit event，no selective default，no default）。让我们来看看即将于10月退休的特里谢的切实处境。根据市场估计，为应对危机，ECB通过证券市场计划SMP（Security Market Program）购买了希腊（500亿欧元面值）、爱尔兰（220亿欧元面值）和葡萄牙（210亿欧元）的政府债券（见表1）；并和这些国家的中央银行一道，向无法从市场融资的希腊和爱尔兰分别提供了1000亿欧元和1650亿欧元的贷款。

　　ECB面临的风险有多大？首先，一再强调不接受违约债券作为抵押品的立场显然是正当合理的，然而，如果将被推行的是一场有序的重组，那么可以通过某种方式发行新的债券来置换违约的旧债券。其次是500亿欧元的希腊主权债，目前其市值在400亿欧元，假设减值50%（市场的普遍预计），损失在200亿欧元左右。从理论上说，这些损失应当由成员国据其在ECB资本金中的比重来分担，目前ECB的资本金约在800亿欧元，也可以覆盖这项损失。还存在一种可能性，就是ECB持有的希腊主权债免于减值，在过去的重组中曾有这样的先例。

　　不过，如果是欧洲央行折价购入总额近3500亿欧元的希腊主权债，大约1700多亿欧元的损失谁来承担？恐怕需要更细致的安排。总体而言，考虑到央行的信誉，由EFSF回购主权债比央行出面更优。

　　有意思的是，上世纪80年代末，布雷迪计划为波兰减免了50%的债务，操办这事时，巴黎俱乐部的“舵主”正是特里谢。也许是因为时过境迁，也许是因为在退休前避免引火烧身，也许是为了给未来的谈判留下进退自如的空间，昨天和今天的特里谢判若两人。然而，无论如何，若要面对现实，他必须做出抉择。

　　重组风险有多大

　　也有观点认为，布雷迪计划并不适用于今天的欧洲，因为其时所涉的几家美国银行财大气粗，远非今天遭受危机重创、资产负债表疲弱的欧洲银行可比。我更愿把布雷迪计划理解为一个标签，即银行参与承担债务重组损失的一种技术方式，具体细节和技术性安排倒在其次。如上文所述，最可行的方案必然是银行和欧元区政府共担损失，具体安排将取决于双方的谈判进程以及技巧。

　　那么，现在的核心问题就在于，希腊和欧洲的银行能承担大约50%的重组损失吗？先来看希腊，图1显示，减值50%，会让希腊几乎所有的银行资本严重不足。但从更广的背景看，情况就会有所不同，数据显示（表1），希腊的银行大约持有700亿欧元的希腊主权债，相当于GDP的30%，减值50%即GDP的15%，从广义经济的角度还是可以承受的。

　　这里的关键在于如何避免银行挤兑。从流动性和资本充足两个角度切入，一方面，ECB需要以一定的方式保证这些银行的流动性需要，或者通过某种方式担保，来避免挤兑；另一方面，国外股东入股或者EFSF资金补充，都可以解决资本充足的问题，其中尤以国外资金入股为佳。只要精心设计方案，基于长期经济前景，希腊银行业的问题并不是大问题。

　　真正的大问题在于，希腊债务重组会带来一场雷曼式大恐慌（contagion）吗？从静态的数据看，其实并不是太恐怖。希腊以外欧元区银行共持有540亿欧元的希腊主权债（见表1和图2），相对于希腊银行而言，这些银行所持希腊主权占一级资本的比重更低。此外，从希腊主权债的CDS数据看（表2），虽然总值/净值和雷曼兄弟案例相去不多（后者分别是720亿美元和60亿美元），但两者的本质区别在于，希腊主权债的信息相对透明得多，交易对手风险（counterparty risk）因而要低得多。此外，雷曼的破产来势突然，猝不及防，市场毫无准备；而希腊主权债的重组完全可以恰当地释放信息，有序进行。

　　最需要克服的也许是心理恐惧，重组等于洪水猛兽。事实上，在过往15年中，在主权债重组的12个案例中，重组国的平均GDP在重组后的三年中增长了17%。

　　你也许担忧希腊违约和重组会导致欧元的崩溃，但1975年发生在纽约的违约/重组不但没有影响美元的未来，也没有妨碍纽约成为全球最有吸引力之地。当然，违约重组后的纽约“被”制定了严格的预算计划和监管。类似的，对于今日的欧洲，所有财政和结构性改革都是当务之急。

　　故事到这里并没有结束。今天，欧洲所面临的“巨大问题”在于，如若不迅速解决希腊的难题，市场会利用拖延的时间来持续担忧意大利和西班牙这两个“大个子”（见图3），这将是欧洲真正的“不可承受之重”。从这个意义上来说，留给欧元区决策者的时间远比他们想象的要短暂。

　　（作者系本报副总编）