伍永达

　　 欧洲债务危机硝烟不断。穆迪7月12日将爱尔兰的外币和本币政府债券评级，从“Baa3”下调一个等级至“Ba1”的垃圾级评级，评级前景则仍为负面，惠誉13日则将希腊长期外币和本币发行国违约评级由“B+”下调至“CCC”。其中，爱尔兰继葡萄牙和希腊后成为第三个评级被下调至“垃圾级”的欧元区国家。

　　 信用违约互换（CDS）对此反应迅速。

　　 CMA数据显示，14日，爱尔兰主权CDS上升72基点至1136基点，升幅6.8%，希腊主权CDS上升77基点至2596基点，升幅3.05%。

　　 7日发表的CMA第二季度全球主权债务风险报告显示，该季度希腊主权CDS大升过千基点，升幅超一倍，名列全球首位；葡萄牙主权CDS也上升近4成。

　　 然而，截至7月8日的Deposit & Trust Clearing Corp数据显示，希腊主权CDS未平仓合约名义净值为47亿美元，较1周前、1月前均有下降，较1年前更是大幅减少21亿美元，葡萄牙主权CDS同样出现相似的情况。

　　 欧债国家主权CDS价格大涨背后的风险，该如何解读？

　　 有从事金融工程研究的人士告诉记者，尽管CDS的价格反映了市场对标的物风险的看法，但并不能简单直接地将价格变化量直接等同于同样幅度的风险变化，“比如中国主权CDS从50个基点上涨到60个基点，不等于中国的主权债务风险就增加了20%，还需要相应的计算才能确定”。

　　 该人士表示，CDS虽然有与保险相似的特点，但实质上有差异。

　　 “两者依据的统计规律有差异。保险定价并不因购买人数多寡而变化，但在CDS定价中，固然有客观违约概率的因素，但是市场供求情况产生的溢价同样有重要影响”，他认为，此轮欧债债务危机国家主权CDS的上涨，一定程度上正是供求情况所推动的。

　　 他进一步指出，CDS并不像期权那样有像Black-Scholes公式这种公认的定价模型，而且虽然名为衍生工具，实质上是市场化衡量风险最基础的产品。“正如股票作为基础产品那样，难有统一方法得出所谓的合理的价格”，他表示，若市场情况极度恶化，CDS的卖出者很可能重蹈AIG的覆辙。

　　 即使是CMA同时提供的根据CDS计算的累积违约风险（CPD），也不等同于客观违约风险，前述研究人士表示，CPD同样包含市场供求的因素，“否则，像希腊的 CPD高达86%（7月14日），CDS费率也不过两成半”。

　　 香港理工大学会计及金融学院副教授魏向东也向记者指出，CDS一如其他金融工具，往往放大了实际情况，“像国内地方债务问题所导致的中国主权CDS价格上升，买卖双方往往并不真正了解实际情况”。

　　 有欧资银行固定收益业务的人士向记者表示，通常有三类型的客户会参与到与CDS有关的交易中，一是持有标的产品有风险对冲需求的投资者，二是纯粹跟CDS发行机构对赌的投资者。比如说一种叫信用联系票据（CLN）的产品。投资者买入CLN，相当于向票据发行者售出CDS，若标的资产未能达到约定的情况，则票据利息可能会有损失，若一切正常，则投资者能取得高于不附有CDS条款的一般票据的收益。

　　 “目前市场流动性充裕导致收益率较低，通过CLN这类产品能够有效提高回报率，私人银行客户及货币基金经理中不乏采取这种方法的人”，该人士称。