乔嘉

　　在确定动态市盈率较为有效后，我们需要考虑市盈率是否适合于所有股票。

　　首先，使用市盈率对某一个上市公司进行估值分析是比较困难的。其主要原因是由于股票是一个上市公司所有剩余价值的体现，它同时反映出上市公司面对的所有风险。而一个独立的上市公司作为一个单一的经济单位在经济中和市场中总会受到诸多不确定性的持续冲击，这就导致一个单独的上市公司的业绩发生大幅度波动的概率非常大，尤其是现在一些体量比较小的上市公司。随着中小板和创业板的不断扩容，目前沪深两市净资产小于10个亿的上市公司有979家，即便剔除ST的还有977家。而这些公司由于规模较小，业绩发生变脸的概率比较大。例如斯米克（002162.SZ）净资产8.9亿元，去年中期利润655万元，今年中期预计亏损6000万～6600万元。也有变好的，例如民和股份（002234.SZ）去年中报亏损2695.26万元，今年中报预盈8300万元至8700万元。如此大幅变脸的小公司每年都有很多，在此不一一罗列。

　　而用市盈率对整个市场，或者整个行业进行分析，那么其实际效用就明显提升。原因非常简单，一旦行业内上市公司超过5～10家，将其作为一个整体分析其行业的盈利能力及估值水平，这样自然能够较好地规避某家上市公司业绩大幅波动导致市盈率估值的不稳定性。

　　对市场和行业的市盈率计算有两种算法，其一是算术平均法，即将所有的上市公司市盈率相加然后除以样本数。由于有的上市公司是亏损的，因此对应就有剔除亏损算术平均法。

　　另外一种算法是整体法，即将所有上市公司的总市值除以总利润，这种算法就相当于将所有的样本股作为一个整体，然后进行分析，观察其市盈率的情况。

　　以煤炭采选业为例，共有24家A股上市公司，见下表。

　　通过这一表格不辨自明，作为行业估值分析来看，整体法的计算方法更为合理，而算术平均法则意义不大，至于剔除亏损算术平均法更是一种画蛇添足。

　　如果我们将市场中所有股票看做一个整体，那么我们看看市场整体市盈率情况，从而判断市场的估值是否合理。上图所示，2005年1月1日以来的市盈率与A股收盘点位比较。

　　以时间为线索，横向比较，目前市场17.63倍的市盈率并不高，仅仅稍高于2008年的最低点13.46倍。而且还要注意的是从2009年7月底全部A股股价维持在2700点上下震荡之时，市盈率却在逐步走低，说明这一阶段上市公司价格没跌，但业绩逐年改善。我们会在下次的文章中具体展开整体市盈率和大盘指数的分歧与回归分析法的原理和使用。

　　从上述图形不难看出，从估值角度来看，市场大幅下跌空间不大，除非出现业绩明显下滑。当然，如果我们假设中国上市公司可以有效地反映中国经济发展的情况。那么，当上市公司作为一个整体出现了业绩明显下滑，这代表着中国经济也必然已经出现明显衰退。整体PE分析是一个综合宏观数据和资金流动性等诸多经济和市场因素的总结性分析方法。简单而言，无论经济、流动性、市场激情等因素有多少无穷无尽的变化，只要这些因素最终需要经过股票市场的价格变化而体现，那么整体PE分析法就可以帮助我们把握股票市场的合理价值位置。

　　除了进行横向比较之外，另一个较为合理的比较方法是与银行的一年期存款和贷款利率进行比较。几次加息后的今天中国一年期存款和贷款利率分别是3.5%和6.56%。如果我们把存贷款当做100元的投资，而利息作为投资收益（每股利润）的话，那么其所对应的存款PE是100/3.5=28.57、贷款PE是100/6.56=15.24。

　　当然存款是没有风险的，而投资股票市场还有风险。从资金配置及投向来看，如果市场整体PE低于贷款PE则说明其具备估值优势，因为低估值承担投资风险；反之如果市场整体PE高于存款PE，则说明市场可能是被高估了，或者是因为经济发展的乐观给大家带来了很多对未来额外收益的憧憬。但是历史证明，高憧憬带来的往往不是大家所期望的高收益。反而历史经常证明的是高估值将会承担高风险。

　　目前A股市场的市盈率介于两者之间，算是合理。

　　（作者为北京凯世富乐投资有限公司投资总监）