杨光明

　　自2011年1月下旬以来，国际市场原油价格开始上行，Brent原油（伦敦洲际交易所布伦特原油）较WTI原油（纽约商业交易所西得州轻质原油）由以往的贴水转变为升水。进入6月份之后，Brent与WTI原油的价差快速扩大，6月中旬甚至达到了23美元/桶。究竟是什么原因导致了Brent原油由贴水变为升水？这种格局能否长期维系？回归正常需要满足哪些条件？

　　不同市场基准

　　想要搞清楚Brent原油为什么由贴水变为升水，首先必须了解国际石油市场的划分以及各自的定价机制。一般认为，全球共有五大石油现货市场，包括北美市场、欧洲市场、中东市场、亚太市场和加勒比市场。其中，欧洲市场由ARA（阿姆斯特丹-鹿特丹-安特卫普）市场和伦敦市场两个部分组成。

　　Brent与WTI原油期货价格分别代表了不同市场的价格基准。北美石油市场以WTI原油期货价格作为定价基准，欧洲石油市场由Brent原油期货价格作为定价基准，而中东石油市场则以欧佩克一揽子报价或产油国的官方报价作为定价基准。

　　由于Brent和WTI分别代表欧洲和北美两个不同石油市场的基准价格，因此，Brent原油期货价格必须对欧洲石油市场的供需状况作出反应，WTI原油期货价格则须对北美特别是美国石油市场的供需状况作出反应。

　　欧洲供需失衡推高Brent

　　今年原油价格的上涨和Brent原油由贴水变为升水，都是建立在中东政治动乱和北约打击利比亚的基础之上的。事实上，中东的政治动乱严重影响了投资者预期，而北约空中打击利比亚则直接导致供应中断。利比亚的原油产量由此前的180万桶/天降至45万桶/天，减少超过130万桶/天。

　　利比亚原油大多出口欧洲国家，包括法国、希腊、意大利、葡萄牙、西班牙、爱尔兰和瑞士等。仅以2010年为例，意大利和爱尔兰进口利比亚原油的比例超过了22%，法国超过了16%，希腊超过了14%，葡萄牙和西班牙超过了12%。其中，法国进口原油的数量约185万桶/天，意大利约169万桶/天，西班牙约150万桶/天。换句话说，利比亚的减产，使得上述国家的原油进口大幅减少。

　　供需失衡的结果，就是欧洲原油库存的大幅下降。到2011年4月时，OECD欧洲的原油库存从一年前的3.55亿桶，降至3.22亿桶左右，下降了约3300万桶。此外，OECD欧洲国家的原油产量从2001年的700万桶/天降至2011年的400万桶/天，平均年降幅约30万桶/天，这主要由于北海油田的老化导致产量逐年下降。

　　有一种观点认为，只要沙特增产，就可以填补利比亚留下的供应缺口。还有一种观点认为，尽管沙特还有足够的剩余产能（约300万桶/天），但其品质大多无法与利比亚产原油（轻质低硫）相比，因而无法满足欧洲炼厂的苛刻要求。笔者倾向于后一种观点，否则，沙特应该单独增产，直接增加向欧洲的原油供应。

　　北美原油库存高企拖累WTI

　　与欧洲市场不同，北美市场受利比亚供应中断的影响极为有限，主要是由于美国对利比亚原油的依赖程度较低，且来自加拿大的供应充足。根据美国能源信息署公布的数据，到7月1日为止，美国原油库存为3.586亿桶，库欣（纽约商业交易所交割地）库存为3700万桶。事实上，自2008年经济危机爆发以来，美国原油库存始终高于5年的平均水平，且大多数时间处于历史较高水平。

　　正是不同区域市场之间的这种结构性差异，导致了Brent原油的溢价。事实上，在今年的大多数时间内，Brent原油价格都在105~125美元/桶之间波动，WTI原油则在95~115美元/桶之间波动。两者之间的上下边界大约相差10美元/桶。从这种意义上说，Brent升水达到或超过20美元/桶，应该是买入WTI和卖出Brent进行套利操作的机会。

　　Brent升水何时消失？

　　通过以上分析，我们大体可以作出以下判断：除非导致国际石油市场结构性失衡的因素消失，否则Brent原油的溢价将难以消失。然而，有两种情况可能对这种结构性失衡进行修复：一是欧洲供应趋紧的局面得以缓解，二是北美的供应开始趋紧。换言之，一旦欧洲供应趋紧的局面开始缓解，Brent原油价格回落的速度必将超过WTI原油。如果北美的供应开始趋紧，则WTI原油价格必将补涨，向Brent原油靠拢。两者的作用都将导致Brent原油升水收窄、消失或回归贴水。

　　然而，缓解欧洲供需紧张的必要条件是利比亚恢复原油供应，或其他国家填补利比亚留下的供应缺口。就目前的情况来看，利比亚恢复供应的先决条件短期内难以实现。北美供应趋紧，意味着要有新的供应中断出现。相比之下，在第三季度后一种局面出现的概率较大。

　　尽管Brent原油溢价的格局仍将持续，但不排除北大西洋飓风使其改变的可能性。换句话说，一旦飓风袭击美国墨西哥湾原油生产基地，则WTI原油价格必将受到支撑补涨，导致Brent原油升水收窄或者消失。事实上，北大西洋飓风和其他突发事件，随时都有可能导致新的供应中断。一般认为，每年的6~11月份是北大西洋飓风季节，其峰值一般出现在8月底或9月初。换句话说，进入7月下旬之后，热带风暴出现的概率及其频率将快速增加。投资者可以选择在飓风袭击美国墨西哥湾时，进行买入WTI原油和卖出Brent原油的套利操作，并等待Brent原油升水收窄或消失时平仓。（作者供职于南华期货）