潘沩

　　 每一次上市规则的变动，都有无数公司会利益受损，甚至被彻底改变命运。

　　 6月底，由于刚过会的瑞和装饰的示范效应，在保荐代表人培训会议上，监管部门告知：企业对员工进行股权激励时，如果其价格低于PE入股的价格，则低的部分应计入管理费用，冲减当年利润。这一说法迅速传导至券商投行圈和PE/VC圈。

　　 记者自多位投行人士处了解到，这一规定已经执行，先将在中小板推行，创业板随后。证监会尚未正式发文的原因之一是，还有细则尚未确定。进入七月后，已有几家欲申报中小板的公司，因为这一问题的处理不合新规，其材料被证监会拒收，“会里的意思是，改好了再来报”。

　　 于是乎，投行人士重新审视手中的项目，会否因为新规而造成某一年亏损，以至暂时不能上市。PE人士立刻查看所投公司，是否因为这个原因而无法IPO；或者即使可以上市，也会因为净利润降低而带来估值下滑。

　　 7月7日，达晨创投总裁肖冰表示：这一新规，将使很多企业必须推迟上市，并因此错过产业周期。

　　 这对于PE机构来说，即是手中项目必须推迟或者不能退出，影响也颇为负面。此外，多位PE人士向记者承认，会对自己公司造成影响，且人民币基金公司无一能幸免。

　　 “瑞和管理费用”案例

　　 因为被无数赴海外上市的中国企业效仿，“新浪结构”变成一个专有名词，但凡参与海外上市链条的每一个人，无不知道其意义。“瑞和管理费用”的出现，则让每一个涉及境内上市链条的人，重新估算自己的安全边界。

　　 瑞和装饰，全称“深圳瑞和建筑装饰股份有限公司”，6月13日过会。过会时并没多少人注意到这家公司。直到6月底，2011年第二次保荐代表人培训会议上，监管部门指出公司员工获得股权激励，实质上是薪酬的一种，应按股权支付处理。这一消息传出后，很多业内人士再回头去研究作为案例的瑞和装饰。

　　 瑞和装饰招股说明书显示，2009年7月24日，瑞和装饰的大股东瑞展实业将所持的瑞和装饰20%股权以2400万元转给47位公司管理层及员工，另将10%的股权以2000万元转给嘉裕房地产。此外，招股书披露：“2009年，由于实施股权激励增加管理费用1600万元”。

　　 一位参会的券商保荐人分析，以嘉裕房地产入股的价格为依据，47位公司员工的20%股权的公允价值应为4000万元，这一价值高出员工实际支付价格的部分，就被视为职工薪酬的一种方式，所以应计入管理费用。

　　 上述保荐人告诉记者，这样执行，其背后的依据，是《企业会计准则第11号——股份支付》应用指南（财会［2006］18号）（以下简称“《股份支付》”）。它早在2006年即已颁布，本应从2007年7月1日开始执行，却一直是“纸上命令”。

　　 《股份支付》指出：企业授予职工期权、认股权证或其他权益工具，对员工进行股权激励或补偿，以换取职工提供的服务，实质上属于职工薪酬的组成部分。对于权益结算的涉及职工的股份支付，应当按照授予日权益工具的公允价值计入成本费用和资本公积。这些权益工具“应该按照活跃市场中的报价确定其公允价值”。

　　 此外，上述保荐人指出：“看起来，大股东把股份直接转让给其他人，不涉及公司层面；但从国际通行做法来看，大股东给予员工股权激励，都被视为薪酬。如果这么转的话，会里会要求大股东先把股份转给公司，再由公司转给员工，然后还是进管理费用。总之，员工获得股权的价格，跟公允价值的差价，一律进管理费用，冲减当年利润。”

　　 另一位与会的保荐人告诉记者：“中小板已经执行了，创业板暂时还没有，但过不了多久也会执行。”

　　 北京一位券商投行部人士透露，执行的一个直接结果是，现在报中小板企业，在“股份支付”问题上不过关的企业，证监会将一律把材料打回去，这个问题解决好了再来申报上市。

　　 虽然已经执行，但截至发稿时，证监会并未就此出正式的文件。上述北京券商投行部人士表示，是因为“会里还在考虑‘公允价值’的认定细则。现在看来是只要有PE入股，都以PE入股价作为公允价值。那PE入股在发生员工入股之后半年或者一年，这一段企业经营没发生大的变化，是不是也被视为公允价值？间隔时间段，以及如何认定‘大的变化’，这些都还没有确定。”

　　 人民币基金：项目砸在手里？

　　 股权激励被视为薪酬，对于券商投行部的直接影响是，如果公司因此当年亏损，以至达不到连续三年盈利的上市条件，那这单项目这次是白忙活了，只能再等几年，符合这一要求才能来申报。

　　 对于人民币基金来说，却是双重打击：有些项目原本计划今年或明年通过IPO退出，如果因此暂时无法上市，那基金的退出节奏被打乱，固然是欲哭无泪；就算能成功上市，如果是最新一个会计年度的利润被扣减，还可能涉及到这个企业的估值也会降低的问题。

　　 7月7日，清科集团2011年中期论坛上，记者就此采访了多位PE人士。

　　 达晨创投总裁肖冰坦陈：“这对人民币基金会有影响，而且影响较大。因为这一政策的变动，有的企业只能推迟上市，并因此错过了产业周期——本来募投项目方向正好赶上产业的扩张点。那当初企业为了上市，向员工做的一些承诺，也没法兑现。”

　　 一位不愿意透露姓名的PE基金总裁干脆算起了账：“现在大家投的企业，1亿利润以上的企业不多。我们就假定A公司利润是1亿，估值15亿。一般来说高管的入股价会是PE的1/3甚至更少，你算算，如果给高管的价格是PE的1/3，给10%的股权作为激励，那当年的利润就没了。”

　　 按上述PE基金总裁的简略算法，A公司高管花5000万获得企业10%的股权，以PE入股价计算，这部分股权的公允价值为1.5亿。相差的1亿，正好是企业的利润。这个例子告诉我们，按照最新的准则，当员工股权激励的股份为10%时，员工入股价为PE入股价的1/3时，企业的利润为0。

　　 上述PE基金总裁说：“所以说这个政策，对人民币基金影响真的很大，哪家都一样。另外，PE入股价是不是就一定是公允价值呢？毕竟PE只是一个私募市场，它不是公开市场，所以不能叫‘活跃市场’。而且，有的企业给员工股权激励，不是发薪酬，还是为了让员工跟企业的利益保持一致。是不是可以变通一下，管理层工资低于市场水平的才执行（这个规则）？”

　　 此外，多位PE人士表示，这一规则是国际惯例，“如果企业仅仅是因为这个原因被冲减利润，企业就必须重新估值吗？这个企业的基本面没有任何变化，只是会计上的处理有所不同。”

　　 同创伟业副总裁张啸就指出：“这个其实是国际惯例，别说欧美，连印度都是如此。而且证监会早发布过有关规定，可以说本来就是潜在风险，现在是落实到执行。对投资者当然多少会有影响，而以前有注意到这个的基金，投企业时有预计到对利润的影响，所受影响会相对小些。但换个角度看，在目前行业相对低迷时推比较好，不然在市场高位时推行，对企业的估值影响更大，投资人受损也更大。”

　　 在清科论坛上，多位PE人士表示，现在二级市场的估值下来了，但一级市场的信息比较滞后，企业家们还在漫天要价。很多时候，PE基金选择跟企业耗着，反正钱在自己手里。所以，目前这个时点上，算私募股权投资比较低迷的时刻。

　　 “瑞和管理费用”目前更多是在券商和创投基金层面传达，还有很多正在等待上市，或是计划上市的企业，暂时还不知道上市规则已改变，它们的命运可能因此就被改变。