严婷

　　是时候做出改变了。

　　欧洲理事会主席范龙佩7月15日表示，欧元区领导人将于7月21日在布鲁塞尔召开紧急会议，将就希腊第二轮援助计划和欧元区金融稳定进行讨论。范龙佩在一份声明中指出：“我们的会议议程将是欧元区作为一个整体的金融稳定以及希腊的进一步援助项目，我已经要求各国财长提前做好准备。”

　　欧元区财政在希腊第二轮救助方案将有何进展？如何阻止“欧猪五国”的集体沦陷？欧元区有何应急方案？

　　我们的疑问太多，而短期内决策者能给出的答案又太少。

　　从一开始，欧元区官员就把希腊和其他国家的问题当作了一场流动性危机。这就是他们“走一步看一步”应对方式的思路所在：先救一下希腊，再给他们一段时间来说服投资者，希腊正在回到可持续的债务道路上来。

　　然而，时间已经证明：希腊的债务状况并无好转，希腊正在债台高筑的道路上越走越远。

　　当欧元区不得不开始酝酿第二轮救助计划，决策者们终于恍然大悟：这并不是一场流动性危机，而是彻头彻尾的偿付能力危机。“违约”风险顿时如梦魇般袭上心头。

　　但他们却面临着一个新的“三元悖论”（即不可能同时实现的三个目标）：一、让希腊回到可持续的债务通道；二、限制官方救助贷款规模；三、限制私人部门所受损失（尤其是脆弱的银行业）。

　　法国在6月末提出的希腊债务展期方案，通过将信贷风险转化为久期风险，为私人部门参与希腊债务重组提供了激励机制。但这一方案的缺点是：既无法将私人部门参与份额达到理想的300亿欧元，也无法解决希腊的债务可持续性问题。因此，这一“维也纳倡议”的模式被评级机构视为“选择性违约”，不得不被搁置。

　　决策者们目前似乎已经决定保全前两个目标，希腊看来势必能得到更多贷款，但市场却担忧这些钱仍然会“打水漂”。

　　IMF也已意识到，只有在面临更广泛的危机“感染”威胁时才能向一个债务不可持续的国家继续提供贷款。IMF上周四称，希腊危机得不到解决的风险日趋严峻，希腊财政状况可能扰乱市场秩序，影响其他脆弱国家的融资利率，因此缓和危机蔓延迫在眉睫。

　　持续“输血”，或许能避免对金融市场“雷曼式”的短期冲击，但并不能阻止危机“多米诺式”的扩散。

　　因此，决策者们正在酝酿一项对私人投资者更为严厉的方案：一些欧盟领导人开始愿意回到一项更为彻底的“德国方案”——敦促希腊债权人“债务掉期”，即将所持“旧债”调换成更长期限的“新债”。

　　债务掉期的细节仍不得而知——决策者们还在“纠结”。但预计这一方案将导致希腊被评级机构认定为“选择性违约”，此后很可能会涉及本金的减值。

　　正如太平洋投资管理公司首席执行官Mohamed El-Erian 7月15日撰文所称，“欧洲必须做出彻底改变。”

　　在他看来，欧盟决策者面临着两大潜在选项：第一，加强财政联盟，包括有效的抵押品和转移支付，而不是仅仅提供贷款，而单一国家必须牺牲大量国家主权；

　　第二，如果第一个选项在政治上不可能，那么就只能选择对欧元区外围弱国的债务进行重组、对欧洲央行进行再注资、保护支付与清算系统、防止其他抵押品损失、重塑经济增长的环境。在一定阶段，还可能涉及一个国家暂时退出欧元区（但不退出欧盟），从而能够拥有重建国家竞争力的政策灵活性。

　　本周的紧急会议，首脑们恐怕仍然无法下定决心。

　　但可以肯定的是，欧盟决策者面临的选项，没有一个是容易而愉悦的。但与其继续“走一步看一步”地应付问题，导致未来付出更高代价，不如现在决定彻底改变。