分析人士称，下半年关键点是CPI的环比是否会回落，该指标将直接导致债市平稳度

　　【财新网】（记者 杨娜）招商银行报告称，下半年债市而言，主要的隐忧有两个，一是物价环比，如果环比并未回落，政策放松的可能性依然较低；二是资金面，预计下半年资金面还将维持偏紧局面，若下半年债券供给加大对债市构成冲击，不排除整体收益率曲线将进一步出现重构。

　　根据招商银行最新《中国市场评论周报》（下称报告）称，物价环比虽然经历6-7月份的通胀高峰期后，同比有较大的概率回落，但环比能否下行还有待观察；预计下半年资金面还将维持偏紧局面，这将导致短端收益率维持在较高的水平，整体收益率曲线依然维持扁平化趋势。

　　招商银行金融市场部分析师刘俊郁告诉财新记者，“我们判断下半年关键点是CPI的环比是否会回落，如果CPI回落说明宏观经济政策会出现一个比较长的观察期，那么债市会比较平稳。但是资金面的收紧会导致整个收益率曲线向下回落的区间可能不会很大。另一方面，如果CPI的环比上升，则预计加息还会持续进行，债市的调整也会持续。”

　　经济数据方面，GDP环比出现一定幅度的反弹，对经济的乐观情绪有所反弹。我们判断下半年的经济增速依然还将延续库存调整的进程，三季度难以看到经济拐点的出现，但整体增速还将维持较为稳定的局面。

　　在连续8周进行净投放后，上周公开市场再次回归到净回笼。其中，当周到期资金1250亿，票据发行620亿，28天及91天正回购操作分别回笼资金990亿及500亿。三个月、一年期及3年期央票发行利率持平。

　　上周3年期央票仅仅发行聊胜于无的50亿，而且显然不是由于一、二级市场利差的原因而缩小发行量。目前利差最大的主要在1年期（下降30个基点），3年期最小（下降11个基点）。我们认为，央票发行量缩小，同时回购增加，更大的原因在于下半年资金到期量大幅萎缩，深度锁定资金的工具显得难以为继，央行未来可能更加依赖于28天正回购或3个月央票及正回购来进行资金展期。

　　“现在市场的分歧在于，一方面是加息是否已经到尾声了，尾声的应该拉长久期；另一方面是资金成本会落到比较高的层面，投资Shibor浮息债也是不错的选择。”刘俊郁称，“我们倾向于Shibor浮息债还是好一些，大概7-8月，通胀形势比较明朗的话，政策面也明朗之后再拉长久期。”

　　受银行存款准备金缴存等时点效应的影响，上周资金面一波三折，整体维持在高位水平，在短期内政策面维持平稳预期的前提下，市场担忧转向资金面。从上周的走势看，大行“惜借”情绪依然较为强烈，市场普遍预期周末后存款准备金释放资金后，资金状态会出现明显好转，但如果本周资金面未出现明显缓和，那么市场对未来资金走势判断可能又会出现调整，我们认为短端收益率依然具有较大的不确定性。

　　“尽管本周银行间市场利率一直呈现下降态势，但是很快又要到月末，资金成本可能又会往上走，然后收益率又发生调整，这方面的隐忧还是存在，目前日均存贷比的控制，大家还是说下半年，存贷比风险的调控还会继续下去，不会放松，所以银行间的资金从6月开始，一有风吹草动整个回购利率就往上涨，银行间的资金面目前已经非常非常紧了，所以大家还是很担心这方面的问题。”招商银行金融市场部分析师刘俊郁说道。

　　一级市场方面，上周一年期国债虽然没有出现流标，但中标利率（3.48%）大幅超出市场预期，反映市场对流动性紧张的余悸及货币政策再度紧缩的恐慌尚未消去，首场投标倍数为1.33倍。而周四国开行发行的一年固息债（4.10%）也同样高位中标，比市场预期高近20个基点，认购倍数为2.31倍；而同时发行的五年期固息债则与预期相符，中标利率为4.39%，认购倍数1.78倍，表明目前短端收益率依然未稳，长端方面受短期内政策面利空已经释放的影响，收益率波动不大。

　　此外，上周开始发行的两期地方政府债，发行利率远高于同期限国债水平，三年期品种（3.93%）部分流标，其发行利率也高于五年期（3.84%）品种，出现倒挂现象，我们认为近期资金面紧张、地方债流动性不足及近期地方偿债风险进一步发酵，均是导致了本次地方债发行遇冷的主要原因。■