如果把扩容之后的新三板视作一块肥肉，未来仍是“僧多肉少”。前几年国家设立高新科技园时，很多企业蜂拥而入，其手段让人瞠目结舌。新三板扩容后，这样的势头想必会继续

　　文/马更新  郭淑慧

　　中国证券业协会2011年5月3日披露了代办系统股份报价公司年报，2010年81家新三板挂牌企业实现营业收入同比增长28%，净利润达9.09亿元，同比增长41%；另一方面，新三板公司收入和盈利规模差距明显，业绩波动幅度较大，高成长与高风险并存。证监会主席尚福林称，扩大“新三板”试点范围，建设统一监管的全国性场外市场，将是今年证监会主导工作之首。新三板的扩容已进入倒计时，然而，其中存在诸多疑问。

　　定位之困

　　目前业内的争论看上去似乎是两个极端。有观点认为新三板市场应致力于为高科技型中小企业提供成长所需的资金、技术、市场，也有人认为新三板应定位于资本市场的蓄水池，成为立足于高新区的全国性场外交易市场。中国证券业协会副会长邓映翎表示，挂牌企业经过报价系统的孵化、培育，达到相关条件后，主办券商可以充当保荐机构，推荐其进入中小板、创业板等更高层次的资本市场，更好地发挥报价系统上市资源蓄水池功能。

　　实际上，融资平台与资本市场的蓄水池并不存在冲突。融资是最低的考虑，转板则是更高的价值追求。但是登陆新三板也并非万事大吉，场外融资其实风险更大。最大的风险莫过于投资者的信任危机，在统一的场外市场交易规范未出台、挂牌企业的质量无从保证的前提下，有多少投资者会冒险将资金砸向这个市场？在市场绝对自由尚未实现的时候，国家必然采取各种手段进行监管和调控。场外市场一旦成形，现实的情况其实就变成了任何企业都可以进行股份融资，场内、场外还有什么实质性差别呢？无非是加大了监管上的不必要的开支和难度。因此，如果仅仅出于为企业融资的考虑，国家可以考虑以改革的方式扫除现有的体制障碍，而无需设立新三板。

　　目前我国发行上市制度最头疼的问题是上市公司跑马圈地现象严重，尽职调查不到位，公司上市后业绩变脸现象频发。因此有必要通过一个事前的考察机制来完善上市流程，提升上市公司的整体水平。新三板扩容后会吸纳各地高新技术企业挂牌，这类企业也是创业板、主板青睐的对象。经过在新三板挂牌交易，监管层对企业的考核更加深入、充分，可以从中筛选出业绩好的企业进行转板。将新三板定位于主板市场的蓄水池，一来解决了企业的融资问题，二来保障了我国上市公司的总体质量，一箭双雕，何乐而不为？

　　富人游戏？

　　目前新三板的交易主体准入机制尚未建立。关于能够进入新三板的企业类型，业内有种种猜测。有分析认为，新三板扩容应该倾向于注册资本较低的高新技术企业，并将视角定位在地方高新科技园。但实际上高新科技园在准入过程中行政干预色彩浓厚，很多企业浑水摸鱼，名不副实。如果新三板不对此加以有效甄别，最后难免鱼龙混杂，让投资者沙里淘金。如果考虑提升新三板的准入门槛，比如按照业界的一些传闻将标准提升到创业板之上，问题还是无法避免。创业板是资本市场的宠儿，其对中小企业的吸引力是新三板望尘莫及的。如果没有更加优惠的准入政策和融资便利，在能够选择创业板上市的条件下，哪些企业会主动选择新三板？

　　对于投资者，此前坊间有猜测将定位于拥有“两年股龄，50万资金”的自然人投资者。深交所理事长陈东征曾说：“并不是不让个人投资者进入新三板市场，而是需要设定准入门槛以规避风险。新三板的转让应该是让有实力承担风险的人进去，当然，他们也有机会获得更大的收益。”隐含之意就是风险很大，没钱你就别参与。这样的模式设计乍一看似乎是出于对中小投资者利益的保护，但这实际上严重阻碍了市场的自由化进程，违反了民事主体平等的原则。证券投资本身就是“一个愿打，一个愿挨”的游戏，在可能的巨大的利益面前，早已在主板市场久经考验的投资者们即便身家略薄，也是蠢蠢欲动的。而且从A板市场的运作来看，个人投资者的持股市值已经占到了股份流通总量的60%。如果将中小投资者的资金集合起来，融资额也是巨大的。政府的担忧未免显得杞人忧天。

　　退出机制尴尬

　　投资者利益保护是公司法、证券法领域的核心问题，也是国家对资本市场进行监管、调控的重中之重。投资者在三板市场进行投资，目的无非两个：期待转板带来巨大的经济效益，获得股份二级流转的增值。对于对转板寄予厚望的投资者来说，企业能否成功上市将成为投资的重大风险之一。从目前的情况来看，新三板市场上强烈的转板预期与严峻的现实之间形成了巨大的反差。2009年8月，有4家新三板公司的创业板IPO申请获受理，暂停报价转让，但截至2011年1月仅北陆药业如愿上市——规模偏小、经营不稳定、历史股权瑕疵等问题，仍可能成为新三板公司转板的绊脚石。

　　相比较“上不去”的风险，“下不来”的问题更加令人堪忧。转板不成功，股份还可以在三板市场流通。但是假如企业面临严重亏损，投资者的股份被套牢，问题该如何解决？企业低于上市条件的，可以退到三板市场上来重整。新三板企业达不到挂牌条件了，谁来收留？退出机制不建立，新三板的发展终究会摇摇欲坠。

　　但是退一步讲，这种“进退两难”的尴尬在任何投资领域实际上都无法避免。国家作为监管者，在新三板发展初期，应当尽可能加大监管和调控的力度，完善企业信息披露机制，打破投资者与融资方信息不对称的格局。同时，应尽快制定新三板市场的退出机制，最大限度地将利益向中小投资者倾斜。

　　监管之惑

　　新三板还处于检测阶段，关于它的地位、功能、运营模式等还略显模糊。有观点认为新三板可以成为市场自由发展的试点。资本市场成长的最高点确实应当是政府零干预。但依我国目前的信用状况，多方监控之下违法乱纪现象仍频现，政府怎能袖手旁观？

　　2010年新三板企业净利润同比增长41%，业绩胜过众多上市公司。在目前的准入机制下，新三板挂牌企业千里挑一，其在发展前景、经营管理等方面有优势，初期表现出良好的发展态势也在情理之中。扩容之后这样的局面还能保持吗？如果把扩容之后的新三板视作一块肥肉，未来仍是“僧多肉少”。前几年国家设立高新科技园时，很多企业蜂拥而入，其手段让人瞠目结舌。新三板扩容后，这样的势头想必会继续。企业跑马圈地的手段无非就是造假账、违规披露，以此来进行包装，吸引投资者。同时，为顺利转板，企业在业绩上更会煞费苦心。基于此，在新三板发展的初期，无论是投资者还是政府，在企业的华丽外衣面前都要保持高度的清醒。政府要强化监管，在市场准入、交易流程、信息披露等各个方面制定标准化规则，严防挂牌企业耍花招。

　　(第一作者系中国政法大学副教授)

　　

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