债券市场是我国金融体系不可或缺的重要组成部分，但现阶段我国债券市场发展仍存在显著不足，完成“十二五”规划仍有许多路要走

　　文/何志刚 王鹏

　　“十二五”规划明确提出，要积极发展债券市场。但中国债券市场长期以来发展并不尽如人意，如何推进债券市场的进一步发展，备受包括决策层在内的理论和实务界人士关注。

　　债券市场现状堪忧

　　债券市场呈现分割状态。目前，我国债券市场被分割为银行间债券市场和交易所债券市场，这种分割主要表现为以下几个方面：一是发行监管不统一，二是交易平台分立，三是后台服务分离，这在制度上制约了我国债券市场发展的效率和规模。

　　从债券发行来看，不同债券的发行由不同的部门审批，各部门之间缺乏统一协调，致使审批标准不统一，特别是对于企业主体发行债券来说，短期融资券、中期票据、集合票据、企业债、公司债等品种被人为分割为不同的政府部门审批和监管；从债券交易市场来看，各类机构不能在两个市场自由进行交易，交易品种也不能在两个市场自由选择挂牌；从托管结算角度来看，银行间和交易所市场分别通过中央国债登记结算公司和中国证券登记结算公司两个托管结算系统进行托管结算，客观上造成了债券市场在债券、资金、投资者与信息方面的流动不充分。

　　债券市场规模较小，品种较少。从总体规模来看，2010年末，我国债券发行规模和托管余额分别达到9.51万亿元和20.17万亿元，分别较1997年末增长了44倍和41倍，债券托管余额占GDP的比重超过了50%，但是该比例在美国早已超过200%，日本也超过180%，我国债券规模依然很小。从债券交易品种看，我国债券品种正日益丰富，目前已拥有国债、地方政府债、央行票据、政策性金融债、公司债、中小企业集合债、可转债、资产支持证券等，但是相比国外成熟债券市场，我国债券衍生品市场仍有待发展。从债券品种结构看，国债、央行票据和政策性金融债三个券种在发行规模中比重偏高，企业债券和金融创新类债券占比偏低，比重仅为20.02%，这与发达国家相比有较大差距。例如在美国债券市场中，以企业为发行主体的债券产品已经占据了举足轻重的地位，包括公司债券、资产证券化产品在内的企业直接债务融资工具占了债券市场整体规模的60%以上。

　　债券市场的流动性不高。流动性是证券市场存在的根本。然而，与成熟市场相比较，我国银行间和交易所债券市场的流动性均不高，这在一定程度上限制了我国债券市场的进一步发展。银行间债券市场和交易所债券市场属于不同的交易机制，二者分别属于报价驱动(做市商市场)和指令驱动(竞价市场)。在做市商市场中，做市商的行为是影响市场流动性的重要因素；而在竞价市场中，投资者自身的结构及行为是影响市场流动性的重要因素。

　　由于我国银行间债券市场和上交所固定收益平台的做市商制度都尚处于初级阶段，尚存在一些不足，这制约了做市商制度在提升银行间债券市场流动性过程中作用的发挥。其一，由于权利义务不平等，做市商缺乏造市的内在动力；其二，做市商缺乏必要的避险工具，做市商做市必须要持有相当数量的债券存货，在没有“做空机制”的条件下，做市商在单边市场条件下承受很大的风险，就会造成做市商报价意愿不强；其三，做市债券品种太少，做市商市场表现不够活跃。

　　自从1997年商业银行退出交易所债券市场而进入银行间债券市场后，交易所市场投资者结构以个人投资者为主，市场流动性不足。为了提高交易所债券市场的流动性，作为上市公司的商业银行已经正式获准进入交易所债市。然而，由于目前交易所债券市场的规模过小，很难真正吸引商业银行加入，这限制了交易所市场尤其是固定收益平台市场流动性的提高。

　　债券市场的信息透明度不高。美国金融危机后，债券市场尤其是场外债券市场的透明度问题引起了市场各方的广泛关注，场外债券市场的透明度过低是美国金融危机的成因之一。我国债券市场在发展过程中也面临着透明度不足的问题，尤其是银行间债券市场。虽然目前市场主管部门已经出台了一系列的规章制度，加强信息披露，但要达到信息披露的目的和投资人的要求，一些具体问题还有待解决。比如，由于在债券存续期内，披露时间相对集中，披露材料数量多、内容庞大，在数据口径及数据格式等方面没有统一，造成投资人很难据此及时获取有效信息，更难以对不同企业的财务状况进行比较。此外，银行间债券市场交易信息的透明度也有待进一步提高，市场透明度不高在一定程度上也降低了债券市场的流动性。

　　推动债市切实改革

　　中国债券市场仍然具有巨大的发展空间，完成“十二五”的发展规划，需要明确以下目标：

　　统一债券市场体系。促进银行间和交易所债券市场的统一互联。首先要实现交易主体的统一，即允许包括商业银行在内的各类机构自由出入两个市场，参与交易；其次，要实现交易品种的统一，允许相互挂牌；第三，实现债券市场后台服务的集中统一。最终形成全国集中统一的债券市场体系。

　　丰富品种结构，扩大债券市场规模。为了满足不同投资者的需求，应进一步丰富我国债券市场的品种结构，逐步推出适应我国需要的债券衍生产品，同时要进一步丰富国债的期限结构，完善国债的收益率曲线。采取措施稳步扩大债券市场尤其是企业债券市场的规模，加快中小企业集合债的发展，采取措施为中小企业集合债的发行审批和担保提供便利，逐步解决中小企业融资难的问题，改变我国融资市场过度依赖银行信贷和股票市场的现状，加大债券市场促进实体经济发展的力度。

　　强化金融基础设施建设。债券市场发展的金融基础设施主要包括法律体系、会计和信息披露标准、独立可信的信用评级机构以及有效运作的清算和结算系统等。特别是公司债券，其作为一种信用产品，关于发行公司的财务水平、偿债能力等信息的持续准确披露就显得尤为重要，除此之外，市场交易信息的披露也很重要。目前公司债券主要在上交所固定收益平台进行交易，因此平台的透明度水平显得尤为重要。总之，为促进我国公司债券市场的发展，应该强化金融基础设施建设。

　　改进做市商制度，提升债券市场的流动性。从各国债券市场发展的经验来看，完善做市商制度对于以场外交易为主的债券市场流动性的提升至关重要。具体到我国，完善做市商制度，能够提高银行间和交易所固定收益平台市场的流动性，为此需要采取以下措施：其一，增加双边报价商数量和种类，扩大市场容量；其二，丰富做市债券数量、品种和工具；其三，构建合理的做市商结构与体系；其四，给予做市商政策支持；其五，加快相关制度建设和产品创新步伐，为做市商创造更好的市场条件。

　　(作者系浙江工商大学金融系教授)

　　

分享到: