潘沩

　　 打一巴掌给个甜枣。

　　 这应该是大多数券商直投看到《证券公司直接投资业务监管指引》的感受。7月12日，证监会颁布了上述文件（以下简称《指引》）。《指引》明令禁止券商直投投资其母公司已保荐、或进行相关服务的公司；同时将直投业务、直投基金列入常规监管，从此以后，“券商系基金”不再是特批，将有更多券商成立直投公司和直投基金。

　　 招商资本投资有限公司（以下简称“招商资本”）总经理温锋指出，在《指引》下，券商可以“先直投再保荐”，但这意味着券商直投投这家企业的时间，将提早两三年。

　　 《指引》出台之前，券商直投盛行的是先保荐再直投，即由券商投行部门寻找未来适合IPO的企业，对企业进行初步调查和判断，确定合作后签财务顾问合同；然后给企业改善治理结构，做股份制改造；改造好后签辅导协议，这个必须到当地证监局备案。然后就可以申报材料。这一过程的后期，券商直投部门往往会参与进来，然后投资。

　　 温锋告诉记者：“《指引》要求，投行部跟企业签了财务顾问协议或有实质接触，我们直投就不能投了。”

　　 实质接触的判定是：签署保密协议，或实质进场工作，获得敏感信息。直投部门有些项目，来自投行和企业接触后。投行从接触企业到可以申报上市，是一个很长的过程，有时长达两三年。但以后，这些不可以。不过如果是直投部门先投，投行部门再去接触，这是可以的。

　　 上海一位券商保荐人指出：“我们从接触企业，到企业具备申报上市条件，快的话要一年，慢的话可能是两三年。”这意味着，如果券商还坚持直投和投行同时作战，那么券商直投从投资到企业IPO的时间，将大幅拖长。在《指引》之前，这个时间约为一年左右。以后，这个时间将变为三年。

　　 综上可知，如果同一个公司，由券商直投部门先投资，然后投行部门进场给它做保荐，不是换汤不换药。对于券商直投部门，直接的影响就是业务模式的变动：要不投更早期的项目，要不去投其它券商保荐的pre-IPO项目。

　　 投中集团研究总监李玮栋指出，截至7月22日，券商直投投资的公司已经IPO的，只有一家不是“保荐+直投”模式，即海通开元投了东方财富网（300059.SZ），后者由中金公司承销。

　　 造成这一现象，重要原因是这一批券商直投成立的时间太短，最早的中信证券和中金公司的直投子公司，是2007年才成立。大部分券商直投公司，2010年才开始投资，它们投的非“保荐+直投”企业，还没来得及上市。

　　 广发信德直陈：“如果监管部门禁止直投投资投行保荐项目，确实会减少直投很大一部分项目来源。但我们很早就开始注重培养自身的项目开发能力，目前直投自己开发的项目比例逐步在提高。我们也注意与其他PE投资机构建立合作关系，目前主要的合作方式是联合投资。”

　　 有人民币基金人士揣测，券商会否针对《指引》出对策——两家券商互相投对方保荐的项目？一如券商上市时，往往两两互相给对方承销。

　　 对此，7月22日，国泰君安创新投资董事长何斌明确说：“我们认为，互投保荐项目的方法是不可行的。”广发信德则表示：“券商之间互投对方保荐的项目，可能涉及到多方的利益平衡问题，能够对等交换的项目并不多，实际能操作的可能性不大。”

　　 故，《指引》一出，券商直投从此断奶，得自己寻找项目，而不再能依赖于投行部门的支援。目前，主流券商的投行部，其员工多分区盯项目，即像东北片区，或甚至细分到黑龙江省，都有员工盯着，以搜寻项目。此后，券商直投得自建类似网络。这将带来券商直投部门招兵买马，招聘相当的投资经理来“海选”项目。

　　 接受记者采访的几位PE业内人士认为，未来可能会有更多的券商系PE基金成立。

　　 此前，已有海通证券、中信证券、中金公司、招商证券等多家券商募集了几只基金，中信证券甚至募集了一只规模为9.9亿美元的美元基金。

　　 同一家券商，既给自己管钱做直投业务，又替别人管钱做基金，如何避免其中的利益冲突？有券商直投人士解答，券商直投和券商系PE基金，好比做二级市场投资的券商自营和资产管理业务，这两者之间有防火墙。（参见本报4月4日报道《券商系PE调查：产业基金形态各异》）