□ 财新《新世纪》记者 沈乎 | 文

　　因挂钩标的激进而落败的银行结构性理财产品，能否走出绝境？

　　在

　　理财市场大潮中，结构性产品已成为失信于投资者的第一批产品。上半年到期的十余款产品收益率为零或为负的产品，基本以结构类产品为主。

　　 “2008年至2009年，一些银行不仅把利息拿出来，还把本金拿出来买期权，这样参与率更高，但结构不稳健，金融海啸中挂钩标的急跌，导致很多结构性产品出现负收益或者零收益。国内投资者对此已不能容忍。”光大银行财富管理中心风险管理处副处长郭新忠告诉财新《新世纪》。

　　 “因结构性产品挂钩的大多数是国外股票，一些产品的结构有些激进，又遇上全球金融危机，几乎臭名昭著，陷入停滞。”耶鲁大学管理学院金融经济学教授陈志武对财新《新世纪》记者说。

　　 但是，结构性理财产品并未在中国市场绝迹。

　　 光大银行今年2月发行了其最新的一款结构性理财产品——A+计划2011年第二期，与A股挂钩，标的股票为中国平安（601318.SH）、中国人寿（601628.SH）和中国太保（601601.SH）三只A股。

　　 这款产品被一些业内人士评价为一款“滚雪球”式的产品，并称银监会不久前已要求银行不得销售风险收益严重不对称、含有复杂金融衍生工具的理财产品。

　　 但陈志武并不认同这一定性，“学术界对什么是‘滚雪球’式的产品没有定义。该款产品最长到一年就终止，没有包含可以延续的隐含条款，应该不算。”

　　 财新《新世纪》记者请光大银行相关人士和业界人士对该款产品进行解读，结论是：这款产品相当于券商通过银行向投资者出售了一个期权，银行的角色是销售中介。对投资者和银行来说风险有限，风险主要集聚在合作的券商。

　　 “这个模式有积极意义，但应当纳入券商的表内。”社科院金融研究所金融产品中心副主任王增武认为，在目前市场上该产品还不算结构特别复杂，如果定个规矩规范监管，对行业也有推广价值。放到表外，可能存在监管缺失。

　　风险何在

　　 结构性理财产品，投资标的通常分两部分，其中大部分资金会投资于收益率较低但保障性高的货币市场，用于保证或部分保证本金；另外一部分则投资于利率市场、股票市场或汇率市场的衍生交易产品，用于获取较高的收益，风险相对较高。

　　 A+计划2011年第二期的投资门槛为10万元，共募集2亿元，属于保本浮动收益型，最长期限为一年。按季设置四个观察期。

　　 举例而言，如三只股票的平均涨幅在2011年5月27日达到或超过10％，则银行向客户返还本金，并提供5％（年化）的收益；如未能达到，则产品继续运作。如三只股票平均涨幅在8月29日达到或超过10％，则银行返还本金并提供6％（年化）的收益；如未能达到，则产品继续运作。如到2012年2月24日三只股票平均涨幅达到或超过10％，则银行返还本金并提供8％（年化）的收益，如未能达到，则产品终止，银行返还本金。

　　 “在产品设计和金融工程方面有其道理。目前存款利率不到3％，如果有足够高的概率得到5％-8％的年化收益，对投资者还是有吸引力。光大和投资者之间的合同，与光大和对手方的合同是独立的。即使光大亏损，也不影响到它对投资者的保本。”陈志武评价。但他提醒相关方，应注意销售的客户群体对象以及销售过程中具体如何承诺。

　　 “投资者的风险就是收益的浮动。因为是保本型，如果一年期满退出，可能牺牲的是同期存款利息。”一位外资银行人士如此解读。

　　 但是，华夏银行已发行的数款与A股挂钩的自动赎回型理财产品，到期均为零收益。如果代入过去三年三只股票的股价，进行粗略的经验估算，很难得到光大银行该款产品的预期收益。

　　 受访业内人士均认为，该产品并不适合风险承受能力比较小的客户。一些客户可能接受不了10万元钱一年之后没有任何收益。

　　对赌疑云

　　 “不理解结构性理财产品为什么被妖魔化了。”郭新忠直言，其实这个产品就是很简单一个看涨期权，带了一个封顶的结构，并不复杂，也可看做银行的结构性存款。

　　 他进一步拆解道，该款产品中，银行将本金做定存。“本来银行要向客户支付的利息拿去做掉期。客户收益跟市场变量挂钩，到时券商向银行支付一篮子股票的收益，银行向客户支付一篮子股票的收益。这是一个通行的结构。也可以这么理解：客户拿利息购买看涨期权；券商报价时会考虑到自己的成本，它自己有对冲的模型，去市场上不断买入和卖出一篮子股票，以此实现期权的收益。”

　　 “银行跟客户这端，跟交易对手，完全背对背平掉了，银行没有风险敞口。这对银行完全是个中间业务，仅从券商方面收取一定手续费。”他说。

　　 至于业界质疑银行和券商之间是否为对赌关系，郭新忠否认说：“如果银行跟客户看相反的方向，或者跟对手方看相反的方向，客户亏损，银行盈利或者反之，才是对赌。”

　　 在光大的这款产品中，客户本金保本，篮子股票上涨时获得一定收益，而篮子股票下跌时并不形成亏损；银行通过与交易对手平盘对冲风险，收取少量的固定管理费。在结构性产品当中，银行和券商的方向是一致的，如果银行从券商买入了一个看涨期权，券商在对冲的时候首先必须通过买入一定量的相关股票才能规避市场风险，并根据模型随股票的上涨和下跌调整持仓实现期权价值，否则产品到期以后券商将无法支付银行收益。“这怎能叫对赌呢？”他说。

　　 郭新忠称，光大银行2009年就开始尝试此类产品，这次的新奇之处在于，挂钩标的是A股股票。“原来挂钩的都是境外股票，因为国内并没有相应衍生品。现在国内券商有了定价和对冲的能力，也有政策了，可以做。”他说。

　　 在产品说明书中，光大银行并未向投资者披露与券商方面的具体合作模式，被认为定价不透明。

　　 王增武表示，“对投资者而言，当然披露越详细越好。但现在缺乏金融创新方面的知识产权保护，发行方可能将之视为商业机密，最多公布多少资产放在固定收益，多少资产在做权益类投资。”

　　 郭新忠认为，银行的定价模型是核心秘密，披露后可能会引起其他银行的模仿，产品变得缺乏竞争力。“风险可控、成本可算的原则我们赞同，但到底披露到什么程度才算充分，依然没有统一的标准和尺度。”

　　 “对银行来说，此类产品的意义在于多样化的探索。通过此类结构性理财产品，投资者也可以接触到本来无法接触到的市场，比如做空和境外商品。”郭新忠说。

　　券商绕道

　　 这款产品的风险集聚在券商一端。受访的光大银行和业界人士均持此看法。在此案例中，券商可能规避了证监会的监管，将本应受限于资本金规模的创新业务腾挪至表外，因此处于监管的真空地带。

　　 “投资者没什么风险；银行的风险是券商倒闭，自己掏钱；风险在券商，要求券商有比较好的对冲技术。”一位大型券商金融工程部门的人士对财新《新世纪》记者表示。“正常情况下，券商可以复制出一个看涨期权，但复制是需要成本的。券商是否有能力进行风险管理，需要有相应的成本股现货或者股指期货。上涨时如果手头没有现货，或者头寸不够，券商要赔。如果下跌，对冲成本超过估计，券商也要亏。”

　　 “如果券商觉得自己管理的成本是4％，银行愿意付5％，它就挣了一个点。什么时候风险会特别大？就是这种产品发很多。但现在不可能，因为证监会规定创新业务不能超过净资本的5％，本身已经控制住。券商管理能力应该没问题，再说也没有业务是保证挣钱的。因此，券商风险不是很大，只要占资本金的比例在可承受范围内。”上述人士认为。

　　 一位监管方面的人士则提出反对意见，认为这种产品对券商而言是“无限风险，有限利益”。更重要的是，在实际合作路径中，券商还规避了资本金的限制。

　　 “合作模式中利用了金融监管的割裂。银行只须向银监会报备，七天无异议便可发售；券商通过咨询和顾问业务两个协议规避了证监会产品部的审批。”上述监管人士表示。

　　 另一大型券商的相关人士确认，券商与银行走的不是创新业务，而是投资顾问协议，相当于“表内业务表外化”，因此不受5％资本金的限制。

　　 光大银行此类结构性产品的总量在10亿元左右。略估一下，固定收益类理财产品和权益类理财产品的比例约为9︰1，该行理财产品的总量达到1600亿-1700亿元。

　　 西南财经大学信托与理财研究所研究员肖芳表示，目前市场热门的还是固定收益类的理财产品，结构性理财产品所占比例不是很多。

　　 根据他们的统计，结构性理财产品截至5月共发行40款，占所有理财产品比例为2.76％，今年上半年结构性占比为3.15％。目前国内有能力与银行合作开展这种业务的券商数量还比较少，银行在招标时选择并不多，但许多券商已经表现出兴趣。

　　“我们也在探索这种新的业务，人民币结构化理财产品刚开始逐渐起来，还不多。正面看，这种产品对金融市场的培育有利，应该逐步推进。”上述券商人士说，“现在市场上结构管理已经有点复杂了，我认为在尝试阶段，应该发一些更简单的产品。”

　　

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